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固定收益点评：哪些信用债利差还可能压缩？

核心内容

本报告分析了11月信用债市场情况，指出信用利差压缩主要集中在优质主体，而弱资质主体信用风险尚未明显改善。同时，探讨了在当前宽货币环境下，哪些券种和区域仍具有利差压缩空间，并提出了相应的投资策略。

主要观点

• 信用债融资与利差压缩集中在优质主体：11月信用债发行量和净融资额均显著回升，但主要集中在高资质主体。城投债和产业债的信用利差整体收窄，但区域和行业分化依旧明显。
• 地产债净融资首次转正：地产债发行量和净融资额均显著增加，为今年6月以来首次净融资为正，但评级间利差分化依然存在。
• 降准推动利差进一步压缩：央行降准释放流动性，推动信用利差进一步压缩，但信用扩张尚未显现，因此利差压缩仍主要集中在高资质主体。
• 票据利率下降反映资金充裕：票据利率显著下滑，反映银行资金充裕，进一步压低信用利差，表明市场欠配压力上升。
• 结构性资产荒下银行资本债更具吸引力：在宽信用尚未有效的情况下，银行资本债因信用风险较低，具有更高的投资价值。
• 投资机会集中在特定区域与行业：部分区域和行业信用利差处于较低水平，具备进一步压缩空间，值得重点关注。

关键信息

1. 分化持续，融资与利差压缩均集中于优质主体

• 11月信用债发行量：11783.04亿元，较上月增长33.11%，较去年同期增长29.90%。
• 净融资额：3092.61亿元，较9、10月低点明显回升，接近8月水平。
• 城投债净融资：2051.90亿元，较9月、10月明显回升，集中在浙江、江苏、山东等高资质地区。
• 产业债净融资：1040.71亿元，仅略低于8月，处于全年较高水平。
• 地产债净融资：40.31亿元，为今年6月以来首次转正，发行人主体评级以AAA为主。

2. 利差压缩情况

• 高资质主体利差：AAA级、AA+级、AA级信用利差分别为52.49BP、70.54BP和237.13BP，较去年末显著下降。
• 票据利率下降：6个月国股银行转帖票据利率降至1.3%附近，反映银行资金充裕，利差有望进一步压缩。
• 银行资本债利差：二级资本债利差处于2019年以来10.12%的分位数，永续债利差处于20.53%的分位数，显示投资空间。

3. 债券利差压缩空间分析

城投债

• 利差整体收窄：截至12月3日，AAA、AA+、AA级信用利差分别为121.12bp、148.90bp、255.03bp，较上月初分别收窄3.94bps、5.18bps、4.79bps。
• 区域分化明显：广西和陕西利差处于近两年利差的61.62%、59.60%的分位数，具有投资空间。
• 弱资质地区利差走阔：内蒙古、天津、甘肃等弱资质地区利差仍大幅走阔，市场认可度较低。

产业债

• 行业分化明显：医药生物和汽车行业信用利差处于近两年的31.31%、69.70%的分位数，具备投资机会。
• 行业利差变化：多数行业利差收窄，但医药生物、国防军工等行业利差上行，需关注其变化。

银行资本债

• 信用风险较低：二级资本债和永续债信用风险较低，收益率变化与利率债基本一致。
• 供给增加：11月二级资本债发行1776.9亿元，永续债发行1346亿元，12月发行量继续增加。
• 投资机会：永续债投资空间相对更大，可把握供给冲击带来的机会。

风险提示

• 政策超预期：政策变化可能对市场产生影响。
• 银行资本债供给超预期：供给增加可能影响利差。
• 重大信用风险事件：信用风险事件可能对市场造成冲击。

投资建议

• 关注高资质主体：当前高资质主体利差接近历史低位，未来仍有压缩空间。
• 把握结构性资产荒机会：弱资质主体信用风险尚未改善，银行资本债更具吸引力。
• 关注特定区域与行业：广西、陕西、医药生物和汽车行业具备投资潜力。

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