20170609-广发证券-传媒行业：全球视角下的A股游戏行业：“趋势性+结构化变革”与“估值水平”探讨_28页_2mb

传媒行业分析总结：A股游戏行业“趋势性+结构化变革”与“估值水平”探讨

核心内容

本报告聚焦于全球和A股游戏行业的现状与未来趋势，主要探讨游戏行业在“趋势性+结构化变革”背景下，如何从EPS驱动转向PE驱动的估值逻辑，以及行业龙头在这一过程中的表现。

主要观点

1. 海外游戏龙头进入PE驱动阶段

   • 海外游戏公司股价上涨主要由PE提升驱动，而非EPS增长。
   • 2017年全球游戏市场增速放缓，但龙头公司估值普遍在30X以上，表现优于纯手游公司。
   • 主机平台硬件放量、IP手游化和市场对增长潜力的预期是推动估值上涨的关键因素。

2. 巨头IP手游化带来潜在增长

   • 主机/端游巨头（如任天堂、SE）因IP手游化而获得更高估值，而纯手游公司（如Gungho、Gree）因缺乏IP矩阵而增长乏力。
   • IP手游化是未来增长的关键，尤其在欧美市场，头部IP仍具备强劲的市场表现力。

3. A股呈现“强者更强”格局

   • A股游戏公司同样表现出龙头更受市场青睐，股价上涨主要反映EPS增长。
   • 大市值公司更早切入手游市场，拥有IP和研发优势，享受手游增量红利。
   • 小市值公司的外延溢价消退，市场更重视内生增长和盈利能力。

4. 未来估值切换，PE有望提升

   • A股游戏龙头有望在未来进入PE驱动阶段，目前估值在30X左右，仍有提升空间。
   • 国内游戏市场成长性优于海外，尤其是手游市场，未来将推动估值进一步提升。

关键信息

海外游戏市场分析

• 市场增速放缓：全球游戏市场增速逐步放缓，2015-2019年CAGR为6.6%，手游市场增速下降至13%。
• 主机与IP带动增长：次世代主机销量稳定，头部IP持续释放销量，如《FIFA》在PS4上的销量稳步上升。
• 手游作为增量业务：欧美巨头尚未完全完成IP手游化，未来手游市场潜力巨大，市场给予高估值溢价。
• 估值驱动上涨：海外龙头公司如EA、暴雪、任天堂的PE（TTM）已从20X提升至40X左右，显示市场对估值的重新评估。

A股游戏市场分析

• 龙头表现突出：A股游戏龙头公司如完美世界、游族网络、昆仑万维等，股价涨幅显著，主要反映EPS增长。
• 外延溢价消退：小市值公司因缺乏IP矩阵和研发能力，难以持续增长，外延溢价逐渐消失。
• 市场集中度提升：小型CP退出市场，A股龙头公司享受更多市场份额，竞争格局不断优化。
• 手游业务占比提升：A股公司手游业务普遍占公司收入的30%以上，且增速高于整体营收增速。

市场趋势与投资逻辑

• 手游市场仍有成长性：头部游戏吸引大量蓝海玩家，推动市场进一步扩张。
• 爆款效应显著：爆款游戏能带来EPS和PE双升，中长期重估公司价值。
• IP矩阵支撑发展：拥有多个IP的公司更易实现长期稳定增长，如Square Enix和任天堂。
• 出海竞争力强：中国游戏厂商在海外市场的竞争力不断提升，2016年海外销售收入增长36%。

推荐标的

• 完美世界：手游业务占比提升，估值合理，具备增长潜力。
• 昆仑万维：具备较强的IP和研发能力，估值处于合理区间。
• 游族网络：手游业务增长迅速，估值提升空间大。
• 恺英网络：值得关注，未来增长潜力较大。

风险提示

• 市场增速低于预期：全球游戏市场增长可能不及预期。
• 政策监管风险：游戏行业可能面临更严格的监管政策。
• 产品延期风险：公司产品开发周期可能影响业绩表现。

行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入
• 报告日期：2017-06-09

投资建议

• 关注龙头公司：完美世界、昆仑万维、游族网络等具备较强IP和研发能力的公司。
• 重视爆款效应：未来市场将更加注重爆款游戏的影响力和商业化能力。
• 把握估值提升机会：随着市场对游戏行业成长性的认可，龙头公司有望获得更高的PE估值。

附录

• 图表索引：包括全球游戏公司股价表现、市场增速、IP手游化趋势、A股公司估值等。
• 相关研究：涉及院线行业、视频付费、传媒行业等，提供多维度分析。
• 分析师团队：旷实、杨琳琳、杨艾莉等，提供专业的行业研究支持。