全球视角下的A股游戏行业分析总结
核心内容
本报告从全球视角分析A股游戏行业，探讨其在“趋势性+结构化变革”背景下的估值与增长逻辑。核心观点包括：海外游戏龙头股价上涨主要由PE驱动，而非EPS；A股游戏行业同样呈现“强者更强”的趋势，龙头公司涨幅主要反映EPS提升；手游市场仍具成长性，IP手游化是未来增长的关键；国内厂商在出海和IP转化方面具备更强竞争力。
主要观点
1. 海外游戏巨头进入PE驱动阶段
- 股价增长由PE驱动：海外游戏龙头如EA、暴雪、任天堂等股价上涨主要由估值提升驱动，而非业绩增长。
- 主机市场稳定增长：次世代主机（如PS4、Xbox One）保有量上升，带动主机游戏销量增长。
- IP手游化带来增量：欧美大厂正在推进IP手游化，市场给予高估值溢价。
- 估值水平提升：全球游戏指数估值逐步上升，龙头公司估值普遍在30X以上。
2. 巨头时代来临：经典IP手游化带来潜在增长点
- 主机/端游巨头表现优于纯手游公司：如任天堂、SE等公司因IP手游化表现优于Gungho、Gree等。
- 重度化游戏优势：大厂具备更强的发行网络和并购能力，能推出工业化和重度化产品。
- IP矩阵支撑长期发展：单一爆款难以支撑长期增长，多个IP矩阵是关键。
- 市场给予IP手游化预期：市场对尚未完成IP手游化的公司给予估值溢价。
3. A股游戏行业呈现“强者更强”局面
- 大市值公司涨幅更大：A股游戏龙头如完美世界、游族网络等涨幅领先。
- 外延溢价消退：市场更重视内生增长，小市值公司外延溢价逐渐消失。
- 国内厂商更早切入手游市场：国内公司如腾讯、网易更早布局手游，享受增长红利。
- 估值主要反映EPS提升：当前A股游戏龙头估值在30X左右，尚未进入PE驱动阶段。
4. 后续趋势：成长性兑现与估值提升
- 分化局面将持续：A股游戏公司面临进一步分化，龙头公司有望进入PE驱动阶段。
- 手游市场仍有成长空间：蓝海玩家入场、轻度玩家重度化推动增长。
- 国内厂商出海竞争力强：自研游戏海外销售收入增长显著，出海趋势明确。
- 推荐标的：完美世界、昆仑万维、游族网络，关注恺英网络等。
关键信息
市场表现
- 海外游戏龙头涨幅显著：如EA、暴雪、任天堂等，涨幅远超纯手游公司。
- A股龙头涨幅领先：如完美世界、游族网络等，涨幅主要反映EPS提升。
- 行业竞争格局优化：大鱼吃小鱼，龙头公司享受市场红利。
估值与盈利
- PE驱动股价上涨：龙头公司估值普遍在30X以上，预计未来有望进一步提升。
- EPS增长为主要动力：当前龙头公司盈利增速在30%-50%之间。
- IP手游化带来增长：如Square Enix、任天堂等，通过IP手游化提升业绩。
未来展望
- 手游市场成长性好于欧美：国内厂商具备更强的出海竞争力和市场拓展能力。
- 注重爆款效应：爆款游戏能够短期提振EPS和PE，中长期重估公司价值。
- 行业将向PE驱动转变：随着市场风格和行业格局变化，龙头公司估值有望提升。
风险提示
- 市场增速低于预期：游戏市场增长放缓可能影响股价表现。
- 政策监管风险：行业政策变化可能带来不确定性。
- 产品延期风险：公司层面游戏产品延期可能影响业绩。
投资建议
- 行业评级：买入
- 主要推荐标的：完美世界、昆仑万维、游族网络。
- 关注标的：恺英网络等。
图表与数据
图表索引
- 图1：全球部分游戏公司股价收益率
- 图2：全球游戏公司股价相对指数的超额收益率
- 图3：2012-2016年全球游戏市场规模
- 图4：2012-2016年日本手游市场规模
- 图5：暴雪PE（TTM）-band
- 图6：艺电PE（TTM）-band
- 图7：任天堂PE（TTM）-band
- 图8：全球游戏指数估值上升
- 图9：PS4和Xbox One销量推移
- 图10：PS4和Xbox One软件销量推移
- 图11：PS4上FIFA销量推移
- 图12：暴雪手游收入比重提升
- 图13：King收入情况推移
- 图14：Square Enix手游业务增长
- 图15：Gungho跑输任天堂和SE
- 图16：Gree营收与净利润情况
- 图17：Gungho营收与净利润情况
- 图18：《智龙迷城》排名下滑
- 图19：Rovio收入与EBIT推移
- 图20：Square Enix收入与净利润推移
- 图21：Square Enix IP手游化
- 图22：SE股价增长来自手游业务
- 图23：A股游戏龙头涨幅更大
- 图24：A股游戏公司2017年一致预期净利润增速
- 图25：小市值公司外延溢价消失
- 图26：腾讯网易市占率提升
- 图27：活跃CP数下降
- 图28：国内公司手游业务占比提升
- 图29：2016年游戏用户男女比例
- 图30：《王者荣耀》与《阴阳师》男女比例均衡
- 图31：游戏用户年轻化趋势
- 图32：重度游戏用户占比提升
- 图33：全球游戏公司EV地区分布
- 图34：本地游戏占比情况
- 图35：端/页游IP转手游后商业化能力提升
- 图36：任天堂爆款手游带来的收入
- 图37：Wind网络游戏指数PE（TTM）-Band
- 图38：A股重点游戏公司估值表
- 图39：海外重点游戏公司估值表
表格索引
表1：涨幅高于PE隐含的EPS预期
| 公司名称 |
2016年净利润增速 |
2017年一致预期增速 |
2017年PE |
年初以来涨幅 |
| EA |
33% |
31% |
27 |
45.59% |
| 暴雪动视 |
19% |
43% |
29.7 |
68.49% |
| 任天堂 |
377% |
44% |
55.6 |
41.12% |
| KONAMI |
58% |
2% |
27.8 |
22.03% |
| CAPCOM |
14% |
9% |
18.5 |
-4.69% |
| SQUARE ENIX |
6% |
5% |
18.3 |
24.29% |
| SEGA |
204% |
-32% |
21.8 |
-19.32% |
| GUNGHO |
-35% |
-25% |
12.3 |
14% |
| Gree |
-43% |
34% |
18.1 |
49.27% |
| Ubisoft |
11% |
41% |
28.5 |
47.15% |
| NETEASE |
73% |
28% |
18.1 |
39.81% |
| Tencent |
40% |
51% |
43.7 |
44.14% |
表2：PocketGamer 2016年Top15游戏开发商
| 名称 |
领域 |
| Machine Zone |
手游 |
| Supercell（已被腾讯收购） |
手游 |
| EA Mobile |
手游 |
| Mixi |
手游 |
| Com2uS |
手游 |
| NetEase |
手游，端游 |
| Bethesda Game Studios |
手游，端游，主机 |
| Tencent |
手游，端游，页游 |
| GungHo Online Entertainment |
手游 |
| King（已被暴雪收购） |
手游 |
| CyberAgent |
手游 |
| Elex Technology Co.Ltd |
手游，页游 |
| Colopl |
手游 |
| Nexon |
手游，端游，页游 |
| Netmarble |
手游、端游 |
表3：PocketGamer 2012年Top15游戏开发商
| 名称 |
领域 |
| Rovio |
手游 |
| Halfbrick Studios |
手游 |
| EA Mobile |
手游 |
| PopCap Games |
手游，端游 |
| Backflip Studios |
手游 |
| NimbleBit |
手游 |
| Gameloft |
手游 |
| Chair Entertainment |
手游 |
| ZeptoLab |
手游 |
| Disney Mobile Studios |
手游，页游 |
| Gamevil |
手游 |
| Zynga |
手游，页游 |
| Capcom Mobile |
手游 |
| Konami |
手游，主机 |
| Storm8 |
手游，页游 |
表4：2012年以来游戏行业部分并购案
| TRANSACTION |
Acquired by |
EV (US$B) |
YEAR |
| Supercell (Europe) |
Tencent |
10.2 |
2016 |
| King (Europe) |
Activision Blizzard |
5.9 |
2015 |
| Supercell (Europe) |
SoftBank Group |
5.5 |
2015 |
| Playtika (Europe) |
Shanghai Giant |
4.4 |
2016 |
| Supercell (Europe) |
GungHo/Softbank |
3 |
2013 |
| Giant (China) |
Baring Private Equity Asia |
3 |
2014 |
| Mojang (Europe) |
Microsoft |
2.5 |
2014 |
| 91 Wireless (China) |
Baidu |
1.9 |
2013 |
| Shanda Games (China) |
Management Buyout |
1.9 |
2015 |
| OutFit7 (Europe) |
United Luck Group |
1.1 |
2017 |
| Twitch (US) |
Amazon |
1 |
2014 |
| FunPlus (China) |
Zhongqii Investment Holding |
1 |
2014 |
| Big Fish Games (US) |
Churchill Downs Inc. |
0.9 |
2014 |
| Shanggame (China) |
Sourpalm |
0.7 |
2015 |
| Kabam (US) |
NetMarble |
0.7 |
2016 |
| iDreamSky (China) |
Management Buyout |
0.6 |
2015 |
| GameABC (China) |
ZheBao Media |
0.6 |
2012 |
| NaturalMotion (Europe) |
Zynga |
0.5 |
2014 |
| gloops (Japan) |
NEXON |
0.5 |
2012 |
| Gaikai (US) |
Sony |
0.4 |
2012 |
表5：A股游戏公司2017年估值与涨幅
| 公司名称 |
2016A净利润 |
2017E净利润 |
2018E净利润 |
2017年PE |
年初以来涨幅 |
| 完美世界 |
35.82 |
11.7 |
14.8 |
18.2 |
40 |
| 恺英网络 |
35.07 |
6.8 |
9.3 |
37 |
27 |
| 游族网络 |
31.82 |
5.9 |
9.2 |
49 |
31 |
| 昆仑万维 |
23.34 |
5.3 |
9.9 |
51 |
27 |
| 宝通科技 |
19.18 |
1.4 |
2.9 |
63 |
30 |
| 凯撒文化 |
9.08 |
1.5 |
3.8 |
49 |
19 |
| 吉比特 |
283.53 |
5.9 |
7.2 |
35 |
28 |
| 顺网科技 |
27.55 |
5.2 |
6.8 |
37 |
26 |
| 富春股份 |
22.73 |
1.1 |
3.2 |
79 |
27 |
| 世纪华通 |
35.30 |
5.0 |
13.7 |
102 |
37 |
| 迅游科技 |
46.60 |
0.4 |
0.5 |
199 |
149 |
| 冰川网络 |
82.75 |
1.6 |
1.9 |
53 |
43 |
| 电魂网络 |
40.67 |
2.6 |
2.7 |
38 |
36 |
| 中文传媒 |
21.13 |
13.0 |
16.4 |
22 |
18 |
| 天神娱乐 |
20.82 |
5.5 |
11.5 |
37 |
17 |
| 巨龙管业 |
6.37 |
2.1 |
3.5 |
43 |
26 |
总结
本报告指出，全球游戏行业正经历从EPS驱动向PE驱动的转变，龙头公司因IP资源丰富、研发能力强、市场占有率高而获得更高估值。A股游戏行业同样呈现“强者更强”的趋势，龙头公司更早切入手游市场，享受增长红利。未来，随着手游市场进一步成长，IP手游化和出海业务将推动估值提升，建议关注完美世界、昆仑万维、游族网络等龙头企业。同时，需警惕市场增速放缓、政策监管及产品延期等风险。
