宏观深度报告：美国通胀或将归来-20201110-开源证券-20页_1mb

美国通胀或将归来 —— 宏观深度报告总结

核心内容

本报告分析了美国经济在疫情逐渐可控和库存周期重启背景下，通胀压力逐步显现的趋势及其对资本市场的影响。

主要观点

• 美国经济复苏条件已具备：
  美国经济在疫情后已具备复苏条件，主要体现在实际利率和库存水平降至历史低位，这有助于企业盈利改善和经济弹性提升。

• 疫情拖累经济修复节奏：
  5月至7月，美国主要人口大州疫情二次爆发，导致复工进程受阻，经济修复速度慢于德国、法国等国家。

• 疫情逐渐可控：
  随着主要人口大州采取更严格的防疫措施，疫情形势改善。同时，疫苗研发进展顺利，有望在2020年底或2021年初上市，进一步降低疫情风险。

• 库存周期重启推动经济复苏：
  疫情可控后，美国私人部门库存水平降至历史低位，库存周期有望重启，推动经济复苏节奏加快。

• 通胀压力显现：
  随着经济修复加快，美国通胀压力将逐步显现，尤其在私人消费扩张和库存周期启动的背景下。

• 长端美债收益率上行风险：
  在通胀压力和经济预期改善的背景下，长端美债收益率可能进入上行通道，进而影响美股及其他主要资本市场的波动。

关键信息

1. 美国经济复苏条件

• 低利率环境：美联储宽松货币政策推动实际利率降至历史低位，缓解企业偿债压力，支撑盈利改善。
• 库存周期低位：私人部门库存水平已降至历史低位，具备较大的补库存空间，推动经济复苏。

2. 疫情对经济修复的影响

• 疫情二次爆发：5月至7月，美国主要人口大州疫情二次爆发，导致复工受阻，经济修复缓慢。
• 疫情控制措施：佛州、加州等人口大州加强防疫措施，如追踪感染者、强制佩戴口罩，疫情形势逐步改善。
• 疫苗研发进展：中美英疫苗研发已进入III期临床试验阶段，预计2020年底或2021年初上市，疫情风险进一步下降。

3. 经济修复与通胀压力

• 私人消费扩张：就业市场改善推动居民薪酬收入提升，带动以私人消费为代表的内生需求扩张。
• 库存周期重启：私人部门从去库存转向补库存，推动经济复苏节奏加快。
• 通胀滞后性：通胀通常滞后于经济变化，经济复苏加快将推动通胀逐步显现。
• CPI走势：6月以来，美国CPI和核心CPI同比开始反弹，显示通胀压力正在上升。

4. 资本市场波动

• 长端美债上行：在通胀压力显现和经济改善的背景下，长端美债收益率可能进入上行通道。
• 美联储影响有限：美联储虽能影响美债走势，但难以主导，长端美债收益率更多受宏观经济形势影响。
• 资产价格波动：长端美债收益率上行可能引发美股及其他资本市场的波动加剧。

风险提示

• 疫苗研发进度不及预期：疫苗上市时间晚于预期可能延缓疫情控制进程，影响经济复苏节奏。
• 政策调整不确定性：美联储政策调整可能影响市场预期，进而影响资本市场的走势。

图表概览

• 图1：历次美国经济走出衰退，与美联储放松货币紧密相关。
• 图2：2001年前后，融资成本下滑助力企业盈利回升。
• 图3：2008年前后，融资成本下滑助力企业盈利回升。
• 图4：美联储宽松货币政策下，美国利率水平大幅回落。
• 图5：美企盈利同步指标资本品新订单增速已止跌反弹。
• 图6：2季度，库存对美国GDP的拖累刷新历史记录。
• 图7：2季度，美国库存同比增速大幅下滑。
• 图8：6月至7月，美国餐厅堂食用餐人数增速由涨转跌。
• 图9：5月初至7月中旬前后，美国零售销售改善较慢。
• 图10：疫情爆发后，美国财政刺激力度首屈一指。
• 图11：5月至7月，美国餐馆用餐人数的恢复慢于德国。
• 图12：美国居民工作时长增加速度慢于法国、意大利。
• 图13：美国居民外出时长修复速度慢于法国、意大利。
• 图14：6月至7月，美国疫情出现二次集中爆发。
• 图15：美国多个人口大州疫情出现二次爆发。
• 图16：4月后，美国和德国疫情发展形势大相径庭。
• 图17：美德经济复苏节奏差异，与疫情形势高度相关。
• 图18：7月中旬以来，美国疫情二次爆发地区病例下滑。
• 图19：7月中旬以来，佛罗里达州等疫情开始改善。
• 图20：严格遵守复工指引下，纽约州、新泽西州控制住疫情。
• 图21：9月底以来，美国北部州疫情再度反弹。
• 图22：印第安纳、肯塔基等美国北部州疫情大幅反弹。
• 图23：虽然疫情反弹，但北部各州新增死亡病例低企。
• 图24：8月以来，美国总体新增死亡病例不断下滑。
• 图25：2009年，美国甲流疫情后抗疫成效显著。
• 图26：大规模疫苗接种后，美国甲流疫情快速得到控制。
• 图27：足够的疫苗产能是疫情控制的重要前提。
• 图28：新冠疫苗包括灭活疫苗、重组蛋白疫苗等4种，临床试验分I、II、III、IV阶段。
• 图29：7月以来，美国WEI指数和商业零售销售改善。
• 图30：7月以来，制造业PMI新订单指数进一步抬升。
• 图31：7月以来，美国设备类行业生产不断向好。
• 图32：7月以来，餐饮酒店、交运、娱乐等消费持续向好。
• 图33：美国私人消费主要跟随居民薪酬收入变化。
• 图34：5月以来，美国非农就业增速止跌反弹。
• 图35：8月以来，美国私人部门工作小时数进一步增加。
• 图36：经历前期异常走势后，美国周薪增速止跌反弹。
• 图37：美国库存增速领先指标库存销售比大幅下滑。
• 图38：美国库存领先指标，制造业新订单增速止跌反弹。
• 图39：近几个月来，多个制造业行业原材料库存反弹。
• 图40：近几个月来，多个行业的批发库存止跌反弹。
• 图41：6月以来，美国CPI、核心CPI同比开始反弹。
• 图42：8月以来，美国制造业PMI物价指数加速抬升。
• 图43：美国CPI同比走势一般滞后私人消费增速变化。
• 图44：中期内，美国油价与私人消费同比走势基本一致。
• 图45：QE1至QE3期间，长端美债收益率多次大幅上行。
• 图46：美联储能影响，但较难主导长端美债走势。
• 图47：通胀压力显现时，长端美债收益率往往上行。
• 图48：经济预期改善时，长端美债收益率往往上行。
• 图49：新政策框架下，美联储调整了就业和通胀目标。
• 图50：5月至10月，美国就业岗位数已经恢复55%。
• 图51：5月至10月，美国多个行业的就业岗位数已经恢复50%以上。
• 图52：4月以来，长端美债与美国通胀预期走势分化。
• 图53：4月以来，长端美债与美国制造业PMI走势分化。
• 图54：4月以来，美股估值大幅提升带动指数大涨。
• 图55：经历大幅提升后，美股估值已刷新历史新高。

表格概览

• 表1：中国、美国的多款新冠病毒疫苗已进入上市前的III期临床试验阶段。

结论

美国经济在疫情逐渐可控和库存周期重启的背景下，具备复苏条件，通胀压力将逐步显现。这一趋势可能推动长端美债收益率上行，进而加剧全球主要资本市场的波动。同时，疫苗研发进展顺利，将成为疫情控制和经济复苏的关键因素。然而，需警惕疫苗研发不及预期等风险。