20250529-交银国际证券-全面进入Blackwell时代_推理需求上升_6页_363kb

英伟达公司报告核心内容总结

1. 出口限制影响低于预期
   公司将因出口限制导致的资产减值由55亿美元下修至45亿美元，预计对FY1Q26及FY2Q26收入的影响分别为25亿和80亿美元。分析认为，出口限制对收入的大部分压制可能发生在FY2Q26之前，且公司未宣布针对中国市场的新产品计划，但强调中国市场的战略重要性。尽管存在限制，公司指引FY2Q26收入中位数为450亿美元（FY1Q26实际收入441亿美元），Non-GAAP毛利率中位数为72%，维持2025年末毛利率75%的预期不变。

2. Blackwell产品推动增长
   Blackwell产品预计贡献约70%的数据中心计算收入，主要云服务提供商（CSP）每周平均部署1,000个NVL72 Blackwell机架系统（72万片芯片）。基于GB300的Blackwell Ultra系统本月进入测试阶段，或于2季度开始发货，符合市场预期。

3. 推理需求引领算力长期需求
   管理层指出，推理应用占比显著上升，尤其是迭代推理和智能体推理对AI性能提升作用明显。部分主流CSP用于推理的token数同比增加5倍。分析认为，推理需求的扩展将推动算力资源长期需求，同时公司新推出的NVLink Fusion产品兼容ASIC和不同CPU通信，提升硬件兼容性。

4. 财务预测与股价观点
   调整后的2025/26年收入预测为2,102/2,674亿美元，Non-GAAP EPS预测调整至465/631美元。基于32倍市盈率，目标价上调至175美元，维持“买入”评级。分析认为，Blackwell技术进展、AI扩散规则未实施、市场对中国的预期偏低以及硬件兼容性优势等因素支持股价进一步上涨，但需警惕CSP自研ASIC替代GPU的风险。

5. 关键财务数据

   • 收入：2024年60.92亿美元，2025年预估130.50亿美元，2026年预计210.22亿美元，2027年267.43亿美元，2028年285.82亿美元。
   • 毛利率：2024年72.7%，2025年65.3%，2026年预计71.0%。
   • Non-GAAP EPS：2024年13.0美元，2025年预估29.9美元，2026年46.5美元，2027年63.0美元，2028年66.0美元。
   • 目标价：当前134.81美元，调整后175.00美元，潜在涨幅298%。

6. 风险提示
   股价表现可能受CSP自研ASIC替代GPU的影响，但公司推进本土化生产（1年内完成全系统美国制造）或缓解部分风险。

总结
英伟达因出口限制导致的财务影响低于预期，Blackwell产品成为核心增长引擎，预计贡献70%数据中心收入。推理需求快速上升，叠加技术迭代和市场拓展，推动算力长期需求。公司上调收入及EPS预测，目标价提高至175美元，维持“买入”评级，但需关注CSP自研ASIC的替代风险及全球合规性挑战。