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一周宏观总结：人民币被低估了吗？

核心内容

近期人民币兑美元汇率接近2023年以来的6.70高点，引发关于“人民币被低估”的讨论。本文认为，此类判断多基于对贸易项权重的偏高设定，人民币升值的核心驱动力来自内外部环境的综合变化，而非单纯因“被低估”而发生。

主要观点

外部环境：美元信用担忧压制美元指数反弹

• 美元指数走势与人民币脱钩：人民币与美元指数的滚动相关系数由2025年11月的0.80降至2026年8月的-0.48，为汇改以来第三次“脱钩”，表明美元指数对人民币的影响力下降。
• 美日联合干预日元：7月末美日时隔28年再度联手买入日元，美方以日元“大幅低估”为由，但实际操作中以欧元购汇、结合FIMA回购便利，避免日方抛售美债，实质是保护美债市场和财政可持续性。
• 美元资产仍受青睐：尽管美元信用担忧上升，但外国私人投资者上半年净买入美债0.49万亿美元，显示对美元资产的偏好未减。
• 美元指数或维持窄幅震荡：30年期美债收益率创近19年新高，财政部回购操作强化“财政主导”预期，叠加欧日基本面偏弱，美元指数年内或维持窄区间波动。

内部机制：人民币定价权重转向贸易项

• 利差影响力减弱：中美利差单因子解释力从2022-2024年的88%降至2025年以来的1%，汇率与利差的分年度相关系数由-0.97转为0.94，表明定价权重已从利差转向贸易。
• 贸易顺差支撑汇率：12个月滚动货物贸易顺差达1.19万亿美元的历史高位，显示贸易项对人民币汇率的支撑力增强。
• 结汇意愿增强：当前即期汇率处于静态盈亏平衡线（6.57）与动态持汇成本线（6.79）之间，结汇意愿随人民币升值逐级放大。
• 政策合意区间推测：央行表示“汇率处于这些年来中值区间”，结合汇改以来的历史区间推测，中值区间可能为6.6-7.0，即当前政策合意区间。

关键信息

• 人民币升值逻辑：升值是内外部因素共同作用的结果，而非单纯因“被低估”。
• 汇率判断复杂性：多种测算口径（如绝对购买力、有效汇率、出口竞争力）均存在偏差，需结合现实约束（如结售汇顺周期、资本项目管理、中间价引导）综合判断。
• 未来关注点：
  • 7月财政数据与国新办新闻发布会；
  • 杰克逊霍尔全球央行年会、美国7月PCE与中国8月PMI数据；
  • 结售汇放量、美债长端利率与财政部回购互动、日元干预等线索。

风险提示

• 美联储超预期收紧货币政策；
• 美债长端利率大幅上行引发全球金融市场动荡；
• 地缘政治与关税政策反复；
• 国内基本面修复不及预期；
• 出口企业集中结汇引发汇率超调风险。

宏观经济运行跟踪

• 7月财政收入增速再次突破新高，税收增速提升，企业所得税、个人所得税、增值税为主要增量来源。
• 财政支出增速明显回落，地方支出转负，基建支出整体回落但农林水支出上行。
• 政府性基金收支边际改善，收入增速较6月提升11.9个百分点，支出提升15个百分点，主要与低基数有关。
• 新增专项债发行放缓至3412亿元，进度减缓。
• 预算执行进度：一般公共预算收入完成全年预算的65.1%，支出完成54.3%；政府性基金预算收入完成31.4%，支出完成38.3%，整体进度慢于去年同期。
• 财政资金存量：一般预算支出与新增专项债、超长期特别国债合计使用19.5万亿元，剩余16.3万亿元，为历年最高水平。
• 未来看点：四季度关注地方债限额盘活、新型政策性金融工具投放、财政金融协同政策等。

总结

人民币升值方向未变，但其背后的逻辑已从“低估修复”转向“定价权重切换”。外部美元信用担忧压制美元指数反弹，内部贸易项支撑增强，政策合意区间或为6.6-7.0。未来需密切关注财政数据、美债利率、央行政策动向及市场行为变化。