20200806-东吴证券-宏观专题报告_如何预测中国未来十年股债收益率__20页_1mb

如何预测中国未来十年股债收益率？总结

核心内容

本文旨在通过长期宏观经济假设，构建预测模型，对中国未来十年股债收益率进行测算，为资产配置提供参考依据。文章从经济增长、通胀水平、利率债与信用债收益率、以及股市收益率等多个角度出发，综合五种方法预测中国股市未来十年的收益率，并对债券类资产的长期收益中枢进行分析。

主要观点

1. 经济增长与通胀水平

• 未来十年中国经济的实际增速中枢预计为 4.6%，名义增速为 6.8%，相较于其他主要经济体仍具有相对优势。
• 劳动力增速将由正转负，预计为 -0.2%，而资本存量增速快速下降。
• 全要素生产率（TFP）预计保持平稳增长，过去三年的平均增速为 2.29%，未来十年将以此为基准。

2. 债券收益率测算

• 未来十年中国利率债收益率预计为 3.92%（中债总财富指数），信用债收益率预计为 5.13%（中债信用债总财富指数）。
• 中国债券收益率相较于美欧日仍具有较强吸引力，尤其在通胀和实际利率较低的背景下。

3. 股市收益率测算

• 五种方法预测的中国股市未来十年平均收益率为 5.98%。

• 预测方法包括：

  • 权益风险溢价：年化收益率为 8.62%
  • 增长模型：年化收益率为 4.07%
  • 估值水平的均值回归：年化收益率为 4.12%
  • 盈利收益率：年化收益率为 6.73%
  • 席勒市盈率：年化收益率为 6.38%

• 中国股市收益率与世界主要经济体的平均水平相当，但受到股息率偏低和净股票发行稀释股东回报的影响。

关键信息

1. 经济增长模型

• 使用C-D生产函数法进行测算，未来十年中国经济增长主要依赖于TFP。
• 劳动力增速下降、资本存量增速放缓，但TFP仍有望维持增长。

2. 债券收益率模型

• 利率债收益率预测基于历史数据和期限利差趋势。
• 信用债收益率测算结合利率债收益率和信用利差变化。
• 未来十年利率债收益率预测为 3.92%，信用债收益率预测为 5.13%。

3. 股市收益率模型

• 权益风险溢价预测模型得出最高收益率 8.62%，增长模型预测最低收益率 4.07%。
• 股息率偏低（当前加权平均为 2.97%）和净股票发行对股东回报的稀释效应（平均每年下降 9.6%）是收益率偏低的主要原因。
• 席勒市盈率模型显示，中国股市的回报预测与上证综指有较强相关性。

风险提示

• 历史回归模型对未来股债收益率的预测可能受到其他因素的扰动。
• 改革和技术进步等结构性因素对经济增长的影响存在较大不确定性。
• 劳动力对经济增长的预测仅考虑数量，未考虑人口素质提升等其他因素。
• 席勒市盈率等方法对中国市场的预测性不如美国市场。

结论

本文基于宏观经济假设，构建了多维度的模型对中国未来十年的股债收益率进行了测算，认为中国股市的收益率水平与其他主要经济体相当，但受到股息率和净股票发行等因素影响；中国债券收益率在国际上仍具有吸引力，未来十年利率债收益率预计为 3.92%，信用债收益率预计为 5.13%。整体来看，中国资产在长期配置中仍具备一定吸引力，但需关注结构性改革和技术进步等不确定性因素对收益率的影响。