20130904-中投证券-交易所高收益债_估值修复将持续_13页_621kb

信用市场2013年9月投资展望总结

核心内容

本报告由中投证券研究总部分析师覃圣尧、陈晨、何欣（CFA）撰写，分析了2013年8月信用市场表现及9月投资展望，重点围绕企业经营状况、高收益债估值修复、信用债供求关系及投资策略等方面展开。

主要观点

• 企业经营状况：2013年中期，非金融企业收入和盈利增速有所回升，但整体盈利能力仍偏弱。ROE处于历史低位，非经常损益贡献增加，表明企业盈利仍依赖非经营性因素。
• 现金流情况：企业经营性净现金流同比改善，但投资性净现金流持续为负，筹资性净现金流有所下降。地产行业现金流继续回落，而中游行业如铝、铜、普钢、工程机械等保持平稳，火电行业现金流改善显著，煤炭行业仍处弱势。
• 高收益债估值修复：8月交易所高收益债出现反弹，主要由于超调后的估值修复。部分优质个券如11华仪债、11华孚01表现优于市场，但存在退市风险的个券如11华锐01、12湘鄂债仍需更高的风险溢价。
• 信用债策略：建议投资者继续持有高评级信用债，对交易所高收益债可进行差别对待。信用风险尚未充分释放，需关注宏观政策对信用风险的短期掩盖效应。
• 供求分析：9月信用债净发行预计维持在700亿元左右，中票、企业债、公司债发行量较低，短融净供给为负。整体市场需求低迷，机构需求恢复有限。

关键信息

1. 企业经营与现金流分析

• 中报总结：非金融企业收入和盈利增速回升，但盈利能力仍偏弱，ROE处于历史低位。
• 经营性现金流：2013年中期经营性净现金流同比增加，但投资性净现金流持续为负，筹资性净现金流下降。
• 行业表现：
  • 地产行业：现金流持续回落，存在补库存需求，未来仍面临下行压力。
  • 中游行业：铝、铜、普钢、工程机械、建筑建材等行业现金流保持平稳。
  • 火电行业：受益于电价上调和电煤成本下降，现金流改善明显。
  • 煤炭行业：价格持续下行，现金流维持弱势。
  • 汽车行业：整车行业现金流略有回落，零部件行业保持较好水平。
  • 航运、造船行业：仍为净流出，港口行业有所反弹。

2. 高收益债市场表现

• 8月行情：交易所高收益债出现反弹，主要为估值修复，部分个券如12中富01、12海翔债、11华仪债、11华孚01表现较好。
• 个券分化：
  • 基本面较好的券：如11华孚01和11华仪债，收益率已接近8%，估值修复空间有限。
  • 基本面恶化的券：如11华锐01和12湘鄂债，收益率仍较高，需更高风险溢价。
• 回售收益率：部分个券如11华锐01、12湘鄂债回售收益率仍达16%，而基本面较好的券回售收益率降至8%左右。

3. 信用债供求分析

• 8月发行量：信用债净发行790亿元，短融、中票为主要发行品种，但整体发行量仍较低。
• 9月预期：信用债净发行预计700亿元左右，中票600亿元，企业债200亿元，公司债100亿元，短融-200亿元。
• 发行延迟：中票发行出现较多延迟，反映市场需求低迷。
• 城投债：8月发行量保持低位，发行利率有所上行。

4. 市场策略建议

• 利率风险：已充分释放，信用债估值具备吸引力。
• 信用风险：尚未完全显现，需警惕宏观政策对信用风险的短期掩盖。
• 策略推荐：继续推荐高评级信用债，对交易所高收益债可按个券情况进行差别对待，谨慎对待基本面恶化的个券。

投资评级定义

• 评分原则：以债券投资人立场，基于公开信息进行信用分析，评分以主体为主，债券条款为辅。
• 评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间，不涵盖B以下级别债券。

研究团队简介

• 何欣：首席分析师，CFA，研究信用债和可转债。
• 覃圣尧：债券分析师，研究信用债和可转债。
• 陈晨：高级分析师，研究信用债和可转债。
• 黄伟平：债券分析师，研究信用债。

免责条款

• 本报告为中投证券提供，仅限客户及特定对象使用。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性与完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成买卖建议，投资者需独立决策并自行承担风险。
• 研究报告谢绝媒体转载。