20180824-天风证券-一心堂-002727.SZ-区域龙头迎增长_高密度门店布局打造竞争优势_18页_1mb

一心堂 (002727) 总结

核心内容

一心堂是云南地区连锁药店龙头，凭借其在云南的市场优势，逐步拓展至四川、贵州、重庆、海南、广西等10个省份，成为全国直营门店最多的医药零售企业之一。公司通过“自建+并购”的方式快速扩张，2014年至2018年门店数量从2623家增至5155家，实现门店数量接近翻倍的增长。

2017年，一心堂实现营收77.5亿元，同比增长24.03%，归母净利润4.23亿元，同比增长19.62%。公司认为2017年是业绩的拐点年，随着前期新增门店的成熟，公司业绩有望持续增长。

主要观点

• 区域龙头优势明显：一心堂在云南地区拥有较高的市场占有率，且通过高密度门店布局，实现渠道下沉，增强品牌影响力。
• 门店结构优化：公司门店分布于省会、地级市、县市级及乡镇级，其中县市级与乡镇级门店占比约46.4%，综合盈利较强。
• 行业景气度提升：2017年医药零售行业增长9%，连锁化率提升至50.4%，行业集中度增加，有利于龙头企业发展。
• 医药电商与物流布局完善：公司已建立完善的仓储物流网络，并积极发展医药电商，形成O2O业务模式，提升市场竞争力。
• 业绩增长潜力大：公司预计2018-2020年盈利分别为5.36/6.65/8.13亿元，对应EPS为0.94/1.17/1.43元/股，未来有望持续增长。

关键信息

门店布局

• 截至2018年上半年，公司共拥有门店5264家，其中云南地区门店占比最高，达到63.45%。
• 门店结构比例：省会级29.5%、地级市25.8%、县市级23.2%、乡镇级21.5%。
• 县市级与乡镇级门店毛利率较高，分别为37.65%和37.6%，高于省会及地级市门店的毛利率。

业绩表现

• 2017年营收77.5亿元，同比增长24.03%。
• 归母净利润4.23亿元，同比增长19.62%。
• 预计2018-2020年营收分别为93.46/112.73/136.04亿元，净利润分别为5.36/6.65/8.13亿元。

行业趋势

• 2017年全国七大类医药零售商品销售额为4003亿元，同比增长9%。
• 连锁化率提升至50.4%，行业集中度明显提升。
• 处方外流趋势明显，有望为行业带来新的市场增量，一心堂凭借其品牌与渠道优势，有望承接更多市场份额。

估值与评级

• 公司估值处于同行业较低水平，2018年给予33倍P/E，对应目标价31.02元，评级为“买入”。
• 与广东省区域龙头公司估值水平相近，显示出公司在区域内的竞争力。

风险提示

• 门店拓展不及预期
• 其他区域市场拓展不及预期
• 经营管理风险
• 政策风险
• 市场系统性风险

财务数据与盈利预测

行业与市场影响

• 政策影响：随着“营改增”、“新版GSP”、“两票制”等政策的实施，行业规范性增强，中小药店生存压力加大，有利于一心堂等龙头企业发展。
• 电商与O2O：公司积极发展医药电商，形成O2O模式，提升市场竞争力。
• 渠道价值：公司与上游企业白云山合作，提升采购与销售优势，增强市场竞争力。

市场表现与投资建议

• 一心堂作为A股医药零售行业龙头，具备较强的市场竞争力与增长潜力。
• 2017年是公司业绩的拐点年，预计未来三年业绩稳步增长。
• 给予2018年33倍P/E估值，对应目标价31.02元，评级为“买入”。

图表目录

• 图1：一心堂集团股权结构及子公司
• 图2：一心堂发展历程
• 图3：2009—2017年一心堂营业收入及增速
• 图4：2009—2017年一心堂扣非后归母净利润及增速
• 图5：2017年公司营收构成
• 图6：2012-2017年公司零售终端产品品类构成
• 图7：2015-2017年一心堂不同产品销售额增速
• 图8：2017年一心堂毛利构成（分产品）
• 图9：一心堂三种主营产品的毛利率
• 图10：2017年一心堂与行业可比公司在中西成药的毛利率对比
• 图11：2017年一心堂营业收入构成（分地区）
• 图12：2015-2017年不同地区营业收入增长水平
• 图13：2017年一心堂毛利构成（分地区）
• 图14：2015-2017年一心堂不同地区毛利率
• 图15：2014-2018Q1公司与同行业可比公司门店数量
• 图16：2018年上半年一心堂门店分布及数量
• 图17：2014-2018年6月一心堂的门店数量变化
• 图18：2017年一心堂门店垂直布局情况
• 图19：2017年公司不同类型门店毛利率与净利率情况
• 图20：2017年同行业可比公司医保店比例
• 图21：2012-2017年公司医保销售占比
• 图22：2017年一心堂销售费用构成
• 图23：2009-2017年一心堂三项费用率情况
• 图24：一心堂和同行业其他公司的存货周转天数
• 图25：一心堂和同行业其他公司的应收账款周转天数
• 图26：2014-2017年同行业可比公司的医药零售毛利率对比
• 图27：2014-2017年一心堂和同行业可比公司净利率情况
• 图28：2017年一心堂与其他上市连锁药店的日均平效对比
• 图29：2011-2017年一心堂门店租效
• 图30：2016年、2017年公司与同行业可比公司单店年销售额比较
• 图31：2010-2017年全国医药零售总额与增长情况
• 图32：2008-2017年全国药店连锁化率提升
• 图33：医药O2O业务模式
• 图34：不同店龄的单店日均销售额
• 图35：一心堂门店的开业时间（店龄分布）

关键财务指标

• 毛利率：2017年为41.52%，高于行业平均水平。
• 净利率：2017年为5.45%，略低于同行业可比公司。
• ROE：2017年为11.44%，预计未来将逐步提升。
• 资产负债率：2017年为48.31%，未来有望进一步下降。

总结

一心堂凭借其在云南的龙头地位和全国范围的高密度门店布局，成为医药零售行业的重要参与者。随着门店逐渐成熟和行业景气度提升，公司有望持续受益并实现业绩增长。公司与白云山的合作进一步增强了其在采购与销售方面的优势，同时医药电商的发展也为其提供了新的增长点。尽管公司面临一定的风险，如门店拓展不及预期和政策变化，但整体来看，一心堂具备较强的市场竞争力和增长潜力，值得投资者关注。