20250204-东吴证券-固收深度报告_从城投债提前兑付看再投资压力_17页_657kb

摘要：

本报告聚焦于城投债提前兑付与再投资压力的关系，分析了当前化债背景下城投债市场的特点与风险。

1. 存量规模视角

• 提前兑付总量：随着化债推动，城投债提前兑付金额显著增加，尤其是从2023年末开始，单月最高达到3680亿元。提前兑支付导致城投债存量规模增速下降，因新发供给不足，供需失衡加剧“资产荒”。
• 区域差异：化债进展较快的区域（如江苏、湖南）提前兑付压力更大，“资产荒”风险更显著；而化债较慢区域则可能提供更高的收益机会。
• 兑付结构：提前兑付集中在高票息债券，尤其是地市级、AA+级债券。这类债券具有短期良好收益风险比，但提前兑付导致高收益债券减少，市场高回报资产缩量。

2. 收益率及票面利率视角

• 到期收益率：城投债收益率持续下行，尤其是低评级债券。高收益城投债（票面利率或到期收益率超过5%）存量急剧减少，2025年初较2023年末减少98%。
• 票面利率：新发城投债票面利率不断下降，高票息债券置换后，市场高回报资源减少。预计未来票面利率继续下行，导致票息收益下降，再投资难度加大。

3. 再投资压力分析

• 票息和收益率的双压力：高票息、高收益城投债缺失，再投资时难以找到同等收益和风险配比的资产。一级市场发行利率持续下降，高票息债券匮乏，进一步加剧机构投资者面临的再投资困境。
• 区域压力：江苏、浙江、天津、四川、湖南、贵州、重庆等地提前兑付高，再投资压力更大，高收益资产短缺且价格高位，流动性趋紧。
• 策略转变：机构投资者不得不放宽久期选择，降低流动性要求，寻找替代收益来源，这可能导致收益与风险比下降，板块投资情绪分化的风险增加。

4. 风险提示

• 政策变化：化债政策调整可能影响提前兑付节奏和城投债估值；
• 数据偏差：Wind统计可能存在延迟或错误；
• 利率波动：基准利率下行加大票面利率压降，影响发行人的兑付能力与意愿。

结论：当前城投债市场因提前兑付现象普遍存在，高收益资产大幅减少，机构投资者面临的再投资压力显著上升，尤其是资产流动减弱和风险回报比下降。需关注区域差异及利率走势变化，制定灵活投资策略。