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固收深度 | 震荡行情接近尾声，双周期共振将打开利率上行空间

核心观点

• 10年期国债收益率走势：2026年以来，10年期国债收益率围绕 $1.6%-1.9%$ 区间震荡，核心逻辑由“弱现实+宽货币”切换为“政策预期、风险偏好、机构行为、外部冲击”交替主导的区间博弈。
• 利率中枢逐步抬升：下半年长期国债收益率继续维持低位的条件正在削弱，利率中枢更可能逐步抬升，追多长端利率债的赔率偏低。
• 策略建议：建议以“防守优先、控制久期”为主，组合上应以中短久期、高流动性资产为主，谨慎参与长端与超长端交易。若后续10年期国债收益率回升至 $1.85%$ 以上，再考虑增加中长期利率债的交易性仓位。
• 短期压力位：$1.9%$ 仍是10年期国债收益率的重要压力位，若出现外部冲击导致收益率阶段性回落，应视为调仓和降低久期的窗口，而非趋势性做多信号。

01 2026年以来10年期国债收益率走势复盘

走势特点

• 2025年10年期国债收益率在 $1.6% - 1.9%$ 区间震荡。
• 2026年1月收益率一度上冲至 $1.9%$，但未突破压力位，随后回落至 $1.7%$ 附近。
• 2026年4月，收益率进一步回落至 $1.74%$，主要受央行隐性降息影响。
• 5月末，收益率快速下行近5BP，但主要受信息面与情绪面的边际催化，交易属性较强。

关键因素

• 交易层面对短期因素的博弈：包括美伊冲突、央行降息预期、资金流向等。
• 市场基准利率变化：DR007跌破 $1.4%$，并维持在逆回购利率下方，反映央行隐性降息操作。
• 外部冲击影响：如美伊冲突、原油价格波动等。

02 下半年10年期国债收益率走势判断

主要矛盾分析

2.1 基本面：实际增长企稳，名义增长可能超预期

• 经济分化：外需强、内需弱的K型格局依旧，但实际增长大概率企稳。
• 出口表现：2026年前4月出口累计增长 $14.5%$，超出市场预期，预计全年仍具韧性。
• 内需表现：固定资产投资同比下滑 $1.6%$，社会消费品零售总额同比仅 $1.9%$，修复斜率放缓。
• 通胀修复：GDP平减指数有望转正，名义增长弹性高于实际增长，将间接削弱债券性价比。

2.2 机构配债：配债压力与意愿不大，不是短期定价主要矛盾

• 商业银行：存贷比边际平稳，配置压力不大。
• 理财产品：资金余额增长回落，配置意愿减弱。
• 公募基金：持有债券市值小幅回落，对债券市场关注度下降。
• 保险资金：持有债券规模增长但增速持续回落。
• 资金流向：权益市场持续升温，资金不断流入，分流债券市场。

2.3 货币政策：短期难有降息，流动性或收紧

• 央行调控逻辑：遵循“Data-Based+事件冲击”原则，降息通常发生在经济持续回落或重大事件冲击后。
• 4月隐性降息：DR007跌破 $1.4%$，相当于7天逆回购利率调降10BP。
• 8月降息窗口：当前经济数据不足以支持央行宣布降息，流动性或逐步收紧。

2.4 利率债供给：规模微增，增速放缓

• 政府债券净融资额：预计2026年为13.9万亿元，较2025年小幅上升。
• 政策性金融债净融资额：预计增加3000亿元，增速较2025年下降近20个百分点。
• 供给对市场影响：短期可能成为交易话题，但不是主要矛盾。

03 关注2026-2027年双周期共振可能性

• 中周期与库存周期共振：2026年和2027年或为中周期与库存周期上行期深度共振的年份。
• 中周期定义：9-10年投资周期，以资本投资为主要驱动力。
• 库存周期定义：以企业库存变动为主要标志，反映企业补库意愿。
• 周期判断：2026年前4月投资增速有回升迹象，结合“十五五”规划，2026年上半年或为中周期低点。
• 收益率预期：若双周期共振成立，10年期国债收益率有望突破 $2%$ 甚至更高。

风险提示

1. 美伊冲突演化存在较大不确定性。
2. 国内宏观经济政策面临不确定性。
3. 经济主体预期变化。