20181203-新时代证券-长江电力-600900.SH-首次覆盖报告_投资回报率较高_盈利能力突出的全球水电龙头企业_56页_2mb

长江电力（600900.SH）首次覆盖报告总结

核心内容

长江电力是中国最大的电力上市公司，也是全球最大的水电上市公司，截至2018年H1，其水电总装机容量达4549.5万千瓦，占全国水电装机容量的13.3%。公司计划注入三峡集团在建的乌东德和白鹤滩电站，预计新增装机容量2620万千瓦，届时将拥有世界12大水电站中的5座。

主要观点

• 盈利能力突出：2008-2018年H1，公司毛利率在56.74%-63.70%之间，净利率在37.20%-47.53%之间，年化ROE在10.03%-16.91%之间，盈利能力持续增强。
• 梯级调度潜力大：通过流域梯级调度，公司可减少弃水，提高发电效率。2017年节水增发电量为96亿千瓦时，占当年发电量的4.55%。若调度能力充分发挥，潜在发电能力可提升8%-10%。
• 长期回报率高：公司从上市日至今的年复合回报率为13.86%，高于主要股指，波动率低，股息率高，适合长期持有。
• 资产注入预期：预计2020年和2021年乌东德、白鹤滩电站投产后，公司将实现“六库联调”，进一步提升运营效益。
• 折旧成本影响：房屋及挡水建筑物预计在2047年和2054年计提完毕，届时每年将新增税后盈利18.72亿元和42.76亿元，分别占2017年归母净利润的3.73%和8.52%。
• 利率影响有限：2018年利率上浮17.5个基点，预计影响净利润约1.14亿元，对公司影响不大。
• 税收政策影响：增值税退税政策在2018年到期，将对公司业绩造成一定影响；川云公司所得税优惠在2018和2020年到期，增加税负。

关键信息

• 财务数据：2017年营业收入为501.47亿元，净利润为222.61亿元，2018年预计净利润为224.41亿元，对应EPS为1.02元，PE为14.1倍。
• 市场表现：公司股价在2018年12月3日为14.7元，一年内涨幅为11.26%。
• 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级，认为其具备长期投资价值。
• 风险提示：水电上网电价下调风险、长江流域来水大幅波动风险。

投资策略与市场定位

• 投资策略：公司盈利平稳，现金流状况优异，具备高股息率，适宜长期持有。随着注册制放开和IPO加速，大盘蓝筹股将获得更高估值。
• 市场定位：公司具有较强的防御特性，在风险偏好降低时期相对配置价值更高。同时，其在资产注入前后更易取得超额收益。
• 产业链布局：公司聚焦水力发电，同时发展配售电业务、国际业务和投融资业务，以增强盈利能力，平抑业绩波动。

行业分析

• 水电行业特点：水电站建设周期长、投资大、回报期长，具有较高的技术、资金和资质壁垒。
• 水电需求增长：预计2018-2020年，中国全社会用电量增速下限分别为6.8%、6.33%、6.2%，上限分别为8.3%、7.83%、7.7%，高于“十三五”规划预期。
• 水电开发成本上升：西南地区水电开发成本显著增加，优质大水电项目稀缺性凸显，影响水电经济效益。
• 水电消纳问题：西南地区水电装机容量大，但电力消纳能力不足，导致弃水现象严重，影响公司盈利。

估值与投资建议

• 估值水平：2018-2020年，公司PE分别为14.1、14.5、14.2倍，估值处于历史中枢水平。
• 投资建议：公司具有长期稳定回报，适合长期持有。随着市场对大盘蓝筹股重视程度提升，其价值有望进一步体现。

总结

长江电力凭借其强大的水电资产和良好的盈利能力，成为全球水电行业的龙头企业。公司通过流域梯级调度和资产注入，有望进一步提升发电效率和盈利能力。尽管存在水电上网电价下调和来水波动等风险，但其长期回报率高、股息率优，具备良好的投资价值。在风险偏好降低的市场环境中，公司具备较强的防御能力，相对配置价值突出。