深度报告-20260707-开源证券-长江电力-600900.SH-公司首次覆盖报告_水电龙头资产稀缺_低利率环境配置价值凸显_26页_2mb

水电龙头资产稀缺，低利率环境配置价值凸显

核心内容概述

长江电力（600900.SH）作为三峡集团旗下的核心水电资产平台，运营着葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩六座梯级电站，是国内水电装机规模最大的企业之一，总装机容量达7169.5万千瓦。公司在2026年首次被覆盖，投资评级为“买入”，主要基于其资产稀缺性、盈利稳定性及低利率环境下的高分红特性。

主要观点

• 资产稀缺性与龙头地位：公司拥有全球领先的水电资产，六座巨型电站形成稀缺壁垒，具备较强的流域调度能力，提升水能利用效率。
• 盈利模式稳定：水电作为低成本、高灵活性的能源，具有稳定的盈利模式。公司通过六库联调提升发电量和水能利用率，同时具备较高的毛利率和净利率。
• 财务费用下降空间：随着折旧周期结束和债务结构优化，公司财务费用有望逐步下降，进一步提升盈利能力。
• 高分红与配置价值：公司分红比例长期维持在较高水平，具备良好的现金流质量，低利率环境下配置价值凸显。
• 抽水蓄能与新能源布局：公司积极拓展抽水蓄能和新能源业务，未来将为业绩增长提供长期支撑。

关键信息

财务概况

资产与业务布局

• 六座梯级电站：葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩，总装机容量7169.5万千瓦。
• 资产注入：乌东德、白鹤滩资产注入后，公司收入和利润显著提升，2023年营业收入达781.12亿元，同比增长50.04%。
• 抽水蓄能项目：在建及推进中的抽水蓄能项目合计约800万千瓦，预计2028年后陆续投产，提升调节能力。

调度与发电效率

• 六库联调：通过联合调度，2025年节水增发电量达140.1亿千瓦时，水能利用提高率为4.68%。
• 调节库容：调节库容与多年平均年径流量之比（库容系数）决定了水库调节能力，公司具备多年调节能力，提升水能利用率。

分红与现金流

• 分红比例：长期维持在71%左右，高于行业可比公司。
• 现金流质量：经营性净现金流长期高于净利润，2023年达647.19亿元，2024-2025年维持在600亿元左右。

风险提示

• 来水不及预期：公司发电量受长江流域来水影响较大，若来水偏枯，可能影响发电量和收入。
• 电价波动风险：公司收入受上网电价、市场化交易比例及电力消纳情况影响，若电价下行或政策变化，可能影响盈利能力。

总结

长江电力凭借其稀缺的水电资产和高效的调度能力，具备较强的盈利能力和稳定性。随着折旧成本下降和债务结构优化，公司财务费用有望进一步降低，提升盈利空间。此外，公司积极布局抽水蓄能和新能源，为未来增长提供支撑。在低利率环境下，公司高分红和良好的现金流质量使其具备显著的配置价值。首次覆盖给予“买入”评级，预计2026-2028年公司盈利能力将稳步提升。