20250820-华安证券-利率周记（8月第3周）_国债期货CTD券定价再探讨_4页_384kb

固收周报：国债期货CTD券定价再探讨。

报告显示，国债期货市场近期出现回调，即将发行的新券可能因增值税补偿（3%至6%区间的可能值）影响CTD券定价，进而改变合约价格。报告对两种CTD券判断方式进行了定量分析。

判断CTD券的方式有二：

1. 基于久期：收益率>3%时，CTD券为久期最大的可交割券；收益率<3%时，CTD券为久期最小的可交割券（因收益率下行时，久期越小，价格上行幅度越小，越便宜）。
2. 基于基差或IRR：基差最小（或IRR最大）的可交割券为CTD券。IRR是买入现货并做空期货至交割的年化收益率，基差与IRR呈负相关。

报告侧重考量了转换因子和增值税因素对CTD券切换的影响，进而对不同合约的CTD券切换概率和市场影响进行测算。

计算表明，将转换因子考虑在内，并计入发行方的票息补偿（假设为3%或6%），不同合约的基差会改变。这可能导致原本的CTD券被新发行的高票面利率债券取而代之，例如在6%税率假设下（或3%税率下部分TS合约），T系列（如T2512、T2603）和TS/TF系列（如TS2512、TF2512）存在较高的切换概率。

价格冲击的定量分析显示：

• 若票息补偿仅考虑3%，则T2512与T2603面临较高切换风险，价格影响约为1.03元和1.11元（相对于原CTD券）。
• 若票息补偿考虑6%，则TS2512与TF2512也有切换可能，价格影响较小，分别为0.05元和0.06元；同6%税率假设下，T2603（或在3%税率下T2512或上述提及的TS/TF）的切换概率和价格影响更大（T2603可达约1.42元）。

研究强调，尽管基于久期和IRR判断CTD券是理论基础，但票息补偿和转换因子对定价有实际影响。在未来新券发行背景下，需要认识到CTD券可能切换的风险及其对期货价格的潜在成本（通常1元到几个元），将此纳入交易决策。

风险点涉及流动性问题和数据精确性，说明在实践中需对此保持警惕。

总而言之，报告通过定量方法量化评估了未来新券和增值税政策变化对国债期货CTD券选择及期货价格水平的影响，提供了一个评估市场成本和潜在波动的框架。