2018-2020年房地产行业展望_供给盛世已至_龙头风鹏正举_113页_4mb

房地产行业2018-2020年展望总结

核心内容

小周期延长与投资逻辑转变

• 周期延长：由于供给端调控的加入，如去库存政策和预售证监管政策等，房地产小周期由3年延长至超5年。
• 投资逻辑转变：传统的需求侧投资逻辑失效，投资逻辑由需求侧转向供给侧，包括基本面和股价判断。
• 供需逆转困难：供给端的土地调控和需求端的因城施策综合导致行业过度去库存，使得市场供需短期逆转较难，推动行业量价投资更为稳定、基本面韧性较强。

总量稳定与基本面韧性

• 行业总量稳定：投资、销量、价格等指标平稳，基本面韧性较强。
• 库存与供需：17年市场低库存下，供需逆转延迟，导致销量和价格较为稳定。
• 政策调控加强：政策调控从需求端调控（1个自由度）提升至“供需两端&一二线和三四线反向操作”调控（4个自由度），政府拥有更多政策工具组合，可对行业进行微调，确保基本面稳定。

结构性牛市与龙头成长空间

• 拿地集中度提升：供给端调控导致资源正向龙头加速集聚，主流15家房企拿地面积集中度由15年11%跳增至17H的47%。
• 销售集中度提升：预计销售额集中度由目前32%提升至2020年60%，主流房企销售额或再翻番。
• 未来业绩增长：未来3年主流15家房企营业收入增长CARG25-30%，归母净利增长CARG20-25%，ROE逐步提升至19%。

龙头业绩与估值提升

• 业绩与估值双升：未来3年龙头业绩和估值或将双双提升，迎来戴维斯双击。
• PE估值修复：龙头合理估值或将修复至15倍。
• 国际对比：龙头估值有望超越国际水平，展现稳定而较高的业绩增长及高ROE表现。

主要观点

1. 小周期延长

• 供给端调控是本轮小周期反常的核心因素，包括土地端调控和销售端调控。
• 土地端调控延长了去库存阶段，销售端调控延长了加库存阶段，共同导致小周期延长至超5年。
• 龙头房企在政策持续打压下仍能实现销售大幅增长，体现基本面韧性。

2. 总量稳定

• 17年市场低库存下，供需逆转延迟，导致销量和价格较为稳定。
• 政策调控自由度提升，政府拥有更多政策工具组合，可对行业进行微调，确保基本面稳定。
• 17-18年投资分别为+7.5%、+6.0%，销量分别为+7.2%、-4.6%，价格分别为+4.0%、+2.0%。

3. 结构性牛市

• 拿地集中度跳增推动销售集中度提升，龙头销售金额或再翻番。
• 15家房企销售面积集中度由15年11%跳增至17H的17%，拿地面积集中度由15年11%跳增至17H的47%。
• 预计未来3年龙头销售金额累计增长约100%，销售金额CARG约25-30%。

4. 龙头业绩与估值提升

• 未来3-5年龙头业绩预测：营收增长CARG25-30%，归母净利增长CARG20-25%，净利率略降至13%，资产负债率稳定在75%，ROE逐步提升至19%。
• 估值修复预期：龙头PE估值或将修复至15倍，享受估值溢价。

关键信息

• 推荐组合：

  • 龙头&蓝筹：万科A、保利地产、新城控股、招商蛇口、金地集团、蓝光发展
  • 一二线资源：北京城建、华侨城A、北辰实业
  • REITS标的：嘉宝集团、金融街

• 推荐评级：维持推荐评级，重申看多龙头。

• 风险提示：房地产市场超预期下行风险。

图表目录

• 图表1：投资概要流程图

• 图表2：过去10年我国房地产3年一个小周期，板块走势高度同步销量同比

• 图表3：销量周期中销量增速上行和下行阶段的经历的时间长度

• 图表4：过去10年销售价格呈现3年小周期规律

• 图表5：过去10年土地成交面积呈现3年小周期规律

• 图表6：过去10年新开工面积呈现3年小周期规律

• 图表7：过去10年可售面积呈现3年小周期规律

• 图表8：3年小周期规律经验判断在本轮基本面上失效

• 图表9：3年小周期规律经验判断在本轮股价表现上失效

• 图表10：2017年前11月主流53家中大型房企的销售金额平均获得43%的高增长

• 图表11：需求端的政策周期和供应端的库存周期共同推动房地产小周期规律的形成

• 图表12：需求端：房地产调控的因城施策推动了本轮需求周期的延长

• 图表13：需求端：货币周期的淡化同样助力了本轮需求周期的延长

• 图表14：从表面上看，房企销售与拿地动态平衡的破坏导致小周期将由3年延长至超5年

• 图表15：供给端：房企销售与拿地的动态平衡的破坏导致了供给周期的延长

• 图表16：2017年市场依然处于供不应求状态

• 图表17：2017年市场去化率依然处于高位

• 图表18：从深层次来看，供给端调控政策加入导致本轮小周期将由3年延长至超5年

• 图表19：本轮小周期中全国住宅累计已开工未售库存持续下降

• 图表20：全国土地面积构成（2016）

• 图表21：全国国土规划纲要（2016-2030年）

• 图表22：未来15年（2016-2030年）全国建设用地供应将累计下降约30%

• 图表23：政策调控由原先的“需求端调控”调整为“需求端调控+供给端调控”

• 图表24：百城住宅类土地供需在2014年出现了逆转

• 图表25：十大城市新房供需在2015年出现了逆转

• 图表26：遵循供给侧投机逻辑，并构建以土地成交数据为领先指标的投资预测方法

• 图表27：传统的房地产小周期可以解构为“上行1年+平稳1年+走差1年”

• 图表28：近期政策依然从严

• 图表29：本轮小周期延长来自于政府增加了供给端的政策调控

• 图表30：本轮小周期中政府引入供给端调控政策

• 图表31：本轮小周期调控自由度由1个提升到了4个

• 图表32：房地产开发投资完成额占比：住宅、办公、商业和其他

• 图表33：住宅投资和商办投资在2017年开始背离

• 图表34：住宅处于加库存阶段、而商办处于去库存阶段

• 图表35：商品房投资预测基本框架

• 图表36：商品房投资由80%的施工相关投资和20%的土地相关投资组成

• 图表37：房地产投资同比与新开工同比的强相关关系

• 图表38：房地产投资同比与土地购置费的强相关关系

• 图表39：2014年前后销售和拿地之间的关系钝化

• 图表40：2014年之前销售和新开工之间的关系钝化

• 图表41：拿地和新开工之间呈现强关联关系，并随集中度提升将表现得更为强化

• 图表42：2014-15年新开工对施工产生负贡献，导致2014-15年新开工对投资影响变小

• 图表43：净复工占比新开工绝对值快速提升，导致2014年后新开工对投资影响变小

• 图表44：全国住宅累计开工未售库存持续下降

• 图表45：全国住宅累计开工未售库存去化月数下降

• 图表46：棚改货币化安置的推动三四线城市房价快速上涨

• 图表47：2017H1房地产行业并购金额同比增长79%

• 图表48：2017H1房地产行业并购数量同比增长25%

• 图表49：土地成交面积较新开工面积领先6个月

• 图表50：土地成交总价较土地购置费领先15个月

• 图表51：2017年土地购置费对于投资的增长贡献率逐步提升

• 图表52：住宅投资和商办投资在2017年开始背离

• 图表53：住宅处于加库存阶段、而商办处于去库存阶段

• 图表54：住宅和商办土地成交在2017年开始背离

• 图表55：住宅和商办新开工在2017年开始背离

• 图表56：遵循供给侧投机逻辑，并构建以土地成交数据为领先指标的投资预测方法

• 图表57：住宅+商办土地成交面积领先于商品房新开工面积6个月，并呈现略微上行趋势

• 图表58：住宅土地成交领先于新开工，并呈现上行趋势

• 图表59：商办土地成交领先于新开工，并呈现下行趋势

• 图表60：住宅+商办土地成交总价领先于商品房土地购置费15个月，并呈现略微上行趋势

• 图表61：住宅土地成交领先于土地购置费，呈上行趋势

• 图表62：商办土地成交领先于土地购置费，呈下行趋势

• 图表63：通过土地预测住宅投资，2018年呈现较为稳定

• 图表64：通过土地预测商办投资，2018年呈现略微下行

• 图表65：综合考虑住宅投资和商办投资之后可预测商品房投资，2018年呈现略微下行

• 图表66：2017和2018年住宅、商办和商品房投资预测

• 图表67：2017和2018年住宅、商办和商品房投资预测

• 图表68：2016-2030年我国城镇存量住宅和2016-2030年城镇住宅增量需求估算

• 图表69：2016-2030年内全国住宅销售面积走势大致预测

• 图表70：美国城镇化发展阶段

• 图表71：美国GDP分布概览

• 图表72：美国中小城镇人口趋势及占比

• 图表73：1920-2015年日本城市化率

• 图表74：日本城市按时间和人口规模的数量分布

• 图表75：日本城市按时间和人口规模的数量占比分布

• 图表76：中国居民部门杠杆率处于低位

• 图表77：各国居民杠杆率对比（居民家庭债务/GDP）

• 图表78：美国房贷收入比

• 图表79：中国房贷收入比

• 图表80：英国房贷收入比

• 图表81：英国分地区平均未偿还贷款余额/收入

• 图表82：中国历年交易杠杆率

• 图表83：中国新房交易杠杆率

• 图表84：中国一二二手房交易杠杆率

• 图表85：美国购房交易杠杆率

• 图表86：英国购房交易杠杆率

• 图表87：美国购房贷款还款负担比率

• 图表88：英国购房贷款还款负担比率

• 图表89：中国购房贷款还款负担比率

• 图表90：各国储蓄总额/GDP

• 图表91：IMF预测各国/地区国民总储蓄率

• 图表92：中国居民部门利息保障倍数仍在高位

• 图表93：本轮小周期中，政府持续通过因城施策的需求端政策将有能力确保短期需求稳定

• 图表94：一二线城市和三四线城市的销量单月同比

• 图表95：一二线城市和三四线城市的拿地占比

• 图表96：2017年棚改货币化安置面积的估算以及占比全国住宅销售面积情况

• 图表97：棚改货币化对销售面积增长的贡献率

• 图表98：在经过2015-2017年全国去库存之后，三四线的库存也出现了已经明显下降

• 图表99：预计17年住宅销售面积同比：一二线-4.8%、三四线+10.8%

• 图表100：预计17年住宅销售面积同比+5.1%、商办销售面积同比+21.0%

• 图表101：预计17年全国住宅销售面积同比-4.7%

• 图表102：预计17年住宅销售面积同比+5.1%、商办销售面积同比+21.0%

• 图表103：预计17-18年商品房销售面积为+7.2%和-4.6%

• 图表104：预计17-18年商品房销售面积为+7.2%和-4.6%

• 图表105：全国住宅累计开工未售库存持续下降

• 图表106：全国住宅累计开工未售库存去化月数下降

• 图表107：16个一二三线城市可售面积持续下降

• 图表108：16个一二三线城市可售去化月数持续下降

• 图表109：一线城市：北京可售面积持续下降

• 图表110：一线城市：上海可售面积持续下降

• 图表111：二线城市：南京可售面积持续下降

• 图表112：二线城市：杭州可售面积持续下降

• 图表113：三四线城市：惠州可售面积持续下降

• 图表114：三四线城市：江阴可售面积持续下降

• 图表115：目前16城的商品房成交/推盘比依然较高

• 图表116：库存明显上行之前，新房价格仍将较为稳定

• 图表117：2017-2018年的房地产行业数据预测

• 图表118：2017-2018年的房地产行业数据预测

• 图表119：2017年市场依然处于供不应求状态

• 图表120：2017年市场去化率依然处于高位

• 图表121：全国销售额 vs. Top10房企销售金额同比

• 图表122：全国销售额 vs. Top50房企销售金额同比

• 图表123：Top50房企销售面积集中度

• 图表124：Top50房企销售金额集中度

• 图表125：全国住宅累计开工未售库存持续下降

• 图表126：供给端调控之下，本轮的加库存较以往更慢

• 图表127：供给端调控之下，本轮的加库存较以往更长、更慢

• 图表128：1999-2016年美国房企销售套数集中度

• 图表129：2016年美国主流房企销售套数市占率

• 图表130：中国一二线城市和三四线的住宅价格差异

• 图表131：参考美国情况，中国的房企销售集中度目标

• 图表132：我们统计的主流15家龙头房企作为拿地集中度统计范围

• 图表133：15家主流房企拿地面积占比全国土地成交面积（招拍挂+并购）

• 图表134：15家主流房企销售面积和拿地面积

• 图表135：全国商品房销售面积和拿地面积

• 图表136：15家主流房企销售面积同比和拿地面积同比

• 图表137：2012-2017年主流房企的拿地额/销售额比变化

• 图表138：2012-2017年主流房企的拿地额/销售额比变化

• 图表139：2010-2017H万科历年拿地额/销售额比

• 图表140：2010-2017H保利集团历年拿地额/销售额比

• 图表141：2010-2017H金地集团历年拿地额/销售额比

• 图表142：2010-2017H招商蛇口历年拿地额/销售额比

• 图表143：2010-2017H新城控股历年拿地额/销售额比

• 图表144：2010-2017H华夏幸福历年拿地额/销售额比

• 图表145：2017年主流房企月度拿地额/销售额比变化

• 图表146：2017年主流房企月度拿地额/销售额比变化

• 图表147：2017年万科月度拿地额/销售额比

• 图表148：2017年保利地产月度拿地额/销售额比

• 图表149：2017年金地集团月度拿地额/销售额比

• 图表150：2017年招商蛇口月度拿地额/销售额比

• 图表151：2017年新城控股月度拿地额/销售额比

• 图表152：2017年华夏幸福月度拿地额/销售额比

• 图表153：2012-2017年6家主流房企的拿地均价/销售均价比变化

• 图表154：主流房企和一二线城市平均拿地均价/销售均价的对比

• 图表155：2010-2017年万科拿地均价/销售均价比

• 图表156：2010-2017年保利地产拿地均价/销售均价比

• 图表157：2010-2017年金地集团拿地均价/销售均价比

• 图表158：2010-2017年招商蛇口拿地均价/销售均价比

• 图表159：2010-2017年新城控股拿地均价/销售均价比

• 图表160：2010-2017年华夏幸福拿地均价/销售均价比

• 图表161：近期部分城市土地市场政策一览

• 图表162：上海参与土地竞拍房企综合评分表

• 图表163：2016-2017年上海市青浦区土地成交溢价率的变化

• 图表164：2017年8-9月上海市宝山区万科和招商蛇口拿地情况

• 图表165：上海住宅用地成交溢价率（2017 vs. 2016）

• 图表166：部分城市保证金比例规定

• 图表167：部分城市出让地块保证金比例

• 图表168：300城土地成交楼面积均价及同比

• 图表169：2013-17年全国房地产并购金额走势

• 图表170：2013-17年全国房地产并购面积走势

• 图表171：2015-2017年龙头房企加权平均融资成本

• 图表172：房地产行业公司债年度发行规模

• 图表173：房地产行业公司债年度到期规模

• 图表174：15家主流房企销售集中度和拿地集中度

• 图表175：目前全国住宅库存去化率月数为14个月

• 图表176：预计拿地集中度的大幅提升将在2年左右快速传递到销售集中度的大幅提升

• 图表177：15家主流房企至2019-2020年销售面积和销售金额的成长空间的估算

• 图表178：15家主流房企至2020年销售金额集中度预测（通过拿地集中度预测）

• 图表179：总量稳定和集中度大幅提升共同推动龙头房企的成长空间的打开

• 图表180：15家主流房企至2020年计划/预计销售金额集中度预测

• 图表181：15家主流房企至2020年销售金额集中度预测（通过计划/预计销售金额预测）

• 图表182：2017-18年主流5家房企销售金额的预测（情景1：18年去化率 = (16年去化率 + 17年去化率)/2 - 5%）

• 图表183：2016-2017年主流5家房企拿地/销售比情况

• 图表184：2017-2018年主流5家房企可售货值同比情况

• 图表185：17-18年主流5家房企销售去化率（情景1）

• 图表186：17-18年主流5家房企销售金额同比（情景1）

• 图表187：2017-18年主流5家房企销售金额的预测（情景2：18年去化率 = (16年去化率 + 17年去化率)/2 - 10%）

• 图表188：17-18年主流5家房企销售去化率（情景2）

• 图表189：17-18年主流5家房企销售金额同比（情景2）

• 图表190：2017-18年主流5家房企平均销售金额同比（情景1：偏乐观、情景2：偏悲观）

• 图表191：通过三种销售预测方法从三个角度互相印证我们对未来3年龙头销售的预测

• 图表192：通过三种销售预测方法从三个角度互相印证我们对未来3年龙头销售的预测

• 图表193：2018-2020年主流15家房企的营业收入增速的估算

• 图表194：2012-2017年6家主流房企的拿地均价/销售均价比变化

• 图表195：主流房企和一二线城市平均拿地均价/销售均价的对比

• 图表196：2018-2020年主流15家房企的毛利率和净利率的估算

• 图表197：2008-2017H1的主流15家房企的资产负债率

• 图表198：2008-2017H1的主流15家房企的净负债率

• 图表199：2018-2020年主流15家房企的资产负债率的估算

• 图表200：2018-2020年主流15家房企的杜邦分析以及平均ROE预测

• 图表201：2008-2017H1的主流15家房企的杜邦分析

• 图表202：2008-2017H1的主流15家房企的ROE

• 图表203：2018-2020年主流15家房企的营业收入增速、净利润增速和ROE的平均情况

• 图表204：2016&3Q2017各行业板块业绩增速对比

• 图表205：2017年至今各板块PEG对比

• 图表206：2016&2017各行业板块ROE与PE的关系

• 图表207：2016&2017各行业板块ROE与PE的关系

• 图表208：2018-2020年主流15家房企的营业收入增速、净利润增速和ROE的平均情况

• 图表209：万科业绩增长（提前1年）与PE的关系

• 图表210：保利业绩增长（提前1年）与PE的关系

• 图表211：金地业绩增长（提前1年）与PE的关系

• 图表212：预计龙头业绩稳增将推动PE修复至15倍

• 图表213：部分国家和地区房地产板块PE均值对比

• 图表214：房地产板块：龙头vs.板块PE

• 图表215：房地产板块：龙头PE溢价

• 图表216：银行板块：龙头vs.板块PE

• 图表217：银行板块：龙头PE溢价

• 图表218：非银板块：龙头vs.板块PE

• 图表219：非银板块：龙头PE溢价

相关研究报告

• 《房地产行业报告：十九大点评：加快住房供应制度改革、并未提及房产税，维持看多Q4龙头》

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