20150729-兴业证券-专题研究_地方政府（城投）加杠杆的客观约束在哪__17页_723kb

地方政府（城投）加杠杆的客观约束分析

核心内容

本报告主要探讨了地方政府（城投）加杠杆的动因与客观约束，从宏观与微观两个层面分析了地方政府在当前经济形势下加杠杆的限制因素。同时，对城投债是否具备政府信用背书进行了评估，指出虽然债务置换和融资条件放开使得城投债的“金边”属性未变，但其信用背书仍存在不确定性。

主要观点

1. 为什么可能加杠杆？

• 保增长的需要：经济下滑背景下，地方政府和城投平台面临较大的保增长压力。
• 政策支持：中央通过货币政策和财政政策的配合，降低了经济硬着陆的风险。
• 融资渠道多样化：包括城投债、银行贷款、PPP模式、项目收益债和4个领域专项债等，为地方政府和城投平台提供融资支持。

2. 地方政府（城投）加杠杆的约束

宏观约束

• 政府性债务管理仍是“紧箍咒”：地方政府债务甄别尚未明朗，债务指标考核仍为硬约束。
• 财政收入下滑：15年以来，全国公共财政收入同比明显下滑，尤其资源型省份，地方政府举债空间受限。
• GDP目标下调：14年起各省已开始下调GDP目标，反映地方政府投资意愿减弱。

微观约束

• 融资方式与品种创新受限：

  • PPP模式：尽管被政策大力推广，但在实践中存在契约精神缺失、现金流要求高、实操性不足等问题，短期内难以成为城投债的替代。
  • 4个领域专项债：虽有政策支持，但其是否属于政府性债务尚不明确，且项目投资周期长、回报率低，实际发行尚未启动。
  • 项目收益债：虽有创新，但融资成本高、项目资质弱、市场化程度低，难以替代城投债。
  • 银行贷款：利率上浮幅度大，融资成本高，且银行风险偏好下降，对地方融资平台贷款更为谨慎。

• 城投融资条件放开的限制：

  • 不得新增政府性债务，融资需以非政府债务形式进行。
  • 项目本身存在不确定性，融资受限于项目现金流和债务率。

3. 城投债是否具备政府信用背书？

• 债务置换和融资条件放开：城投债的“金边”属性未变，但信用背书并不完全。
• 政府债务结果不明朗：债务率仍是对城投企业的硬性约束，银行贷款仍是主要融资方式。
• 地方财政收入下滑：对部分城投企业仍有负面影响，尤其是资源型省份。
• 市场化运作的城投企业需谨慎看待：虽然部分企业已退出银监会城投平台名单，但仍需结合其市场化程度和项目盈利能力进行评估。

关键信息

• 城投债仍是主要融资方式：尽管有多种创新融资方式，但短期内难以替代城投债。
• 融资成本差异显著：城投债收益率低于银行贷款，成为融资成本较低的选择。
• PPP模式实施困难：缺乏有效契约精神、项目现金流不足、政策执行不统一，限制其发展。
• 地方财政收入下滑：资源型省份财政收入下滑明显，对城投企业形成信用风险。
• 政策重点在债券市场：通过提高直接融资比例，降低银行系统风险，实现风险分散。

投资建议

• 行业评级：推荐、中性、回避，根据行业相对市场表现判断。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持，根据公司相对大盘涨幅判断。
• 投资决策需谨慎：需结合政策变化、区域财政状况及企业市场化程度进行综合分析。

结论

地方政府（城投）加杠杆在保增长需求下具有一定动力，但受到宏观政策约束、财政收入下滑及融资方式创新不足等多重因素限制。尽管城投债仍具有一定的政府信用背书，但其信用资质仍需结合企业自身经营状况和区域经济环境综合评估。政策重点转向债券市场，旨在通过提高直接融资比例，降低银行系统风险，实现风险分散。然而，短期内PPP、项目收益债和4个领域专项债难以成为主要融资工具，城投债仍将是地方政府和城投企业融资的核心渠道。