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重塑商品与周期股共振：挖掘新的周期机会

核心内容

本报告分析了2000年以来的四轮大宗商品和周期股牛市，并指出当前的周期股行情与商品价格共振具有类似2009年金融危机后的修复期与2016年供给侧改革的结合特征。报告强调，商品价格和周期股表现之间存在高度关联性，尤其在工业金属和黑色品种中更为明显。

主要观点

• 商品与周期股共振：历史上每轮商品牛市期间，周期股表现均较为亮眼，尤其以工业金属（如铜、铝）和黑色品种（如螺纹钢、铁矿石）为代表。
• 本轮类似2009+2016结合版：商品与周期股的共振强度类似2009年，但持续时间略短。国际属性品种（如铜、原油）表现类似2009-2010年，而国内属性品种（如黑色）表现类似2016-2017年供给侧改革期间。
• 周期股将率先迎来高点：周期股超额收益在商品价格见顶前已提前见顶，表明盈利预期已被提前计价。
• 资源端股价与商品共振更强：拥有矿产资源的上游企业股价与商品价格同步上涨，而加工企业则受制于成本上升，涨幅较弱。
• 周期行情仍有延续空间：全球经济仍处于复苏阶段，流动性宽松尚未结束，叠加“双碳”政策推动，商品价格仍有上涨空间。

关键信息

四轮商品与周期股牛市对比

商品与周期股共振强度分析

• 有色与黑色板块：与对应周期股共振最强，相关系数普遍在0.5以上。
• 能化板块：几乎无共振，相关系数在0.1-0.2之间。
• 周期股超额收益：在商品价格见顶前率先见顶，表明盈利预期已提前计价。
• 资源端股价：与商品价格同步性更高，而加工企业股价提升不明显。

周期股结构性机会

1. 高景气板块：如煤炭和化工，基本面支撑强劲。
2. 新兴产业机会：传统周期股想象力减弱，但新能源车、PCB等新兴产业带动了铜等工业金属需求，成为新的增长点。

风险提示

• 经济复苏不及预期
• 货币政策收紧超预期
• “双碳”政策进展不及预期

图表目录（摘要）

• 图表1：2000年以来大宗商品共经历4轮牛市
• 图表2：2002-2007商品净值：铜、原油涨幅高
• 图表3：2006-2007年牛市期间，周期股涨幅均翻倍
• 图表4：2009-2010商品牛市，周期股表现与商品表现基本对应
• 图表5：2009-2010商品牛市因素分析
• 图表6：2009Q1经济底部复苏
• 图表7：2009全球量化宽松COMEX铜投机净多头快速上升
• 图表8：2009年美元持续疲软
• 图表9：2009-2011主要商品净值：铜、原油涨幅最高
• 图表10：2016-2017商品牛市，周期股表现普遍不及商品
• 图表11：2016-2017供给侧改革推动国内商品牛市
• 图表12：2016年中国经济企稳
• 图表13：2016年COMEX铜投机净多头无明显变化
• 图表14：2016年美元波动与商品表现不完全同步
• 图表15：2016-2017主要商品净值：黑色涨幅最高
• 图表16：2020至今商品牛市，周期股涨幅与商品涨幅基本一致
• 图表17：2020-2021疫后复苏+全球流动性宽松+“双碳”预期催化
• 图表18：2020年Q2中国经济先行恢复
• 图表19：2020年Q2开始COMEX铜投机净多头显著增加
• 图表20：2020年4月开始美元持续走弱
• 图表21：2020-2021/5商品净值：共振，多品种至近年高点
• 图表22：四轮商品和周期股牛市强度对比
• 图表23：四轮商品和周期股牛市背景对比
• 图表24：中国经济增速与商品指数
• 图表25：流动性与商品走势
• 图表26：商品与周期股的共振强弱
• 图表27：有色、黑色与周期股的涨幅对比
• 图表28：有色商品指数VS SW有色板块超额收益
• 图表29：螺纹钢VS SW钢铁II超额收益
• 图表30：铜价上行，铜资源端股价同步性更高
• 图表31：煤炭价格高位震荡
• 图表32：尿素价格持续走高
• 图表33：铜与新能源车相关性中枢抬升
• 图表34：铜箔下游链接新能源及PCB产业

总结

报告指出，当前周期股行情与商品价格共振强度类似2009年，但具有2016年供给侧改革的特征。周期股仍有上涨空间，且未来将更聚焦于高景气度板块和新兴产业带来的机会。同时，提醒投资者注意经济复苏不及预期、货币政策收紧及“双碳”政策进展不及预期等风险。