血制品行业投资框架演变和未来趋势分析（生物制药行业）-20190318-国金证券-26页_2mb

生物制药行业研究：增持（维持评级）

核心内容

本报告聚焦于中国血制品行业的现状、投资逻辑演变及未来趋势。血制品行业因其原料供应的稀缺性和强准入壁垒，仍具备显著的资源属性和成长潜力。尽管2017-2018年行业因供应增长与渠道库存出清之间的错配，导致短期销售压力和景气度下滑，但整体来看，行业仍处于景气度见底回升的拐点。未来，随着原料血浆供应增速放缓和渠道补库存行为，行业有望迎来新一轮景气周期。

主要观点

• 供应稀缺性：血制品行业具有显著的资源稀缺性，血液制品的供应总量仍处于较低水平，人均使用量远低于国际水平，未来需求空间广阔。
• 投资逻辑演变：国内血制品行业的投资框架已从单一的供应逻辑转向多因素分析，包括市场分析（如库存、应收账款）和效率分析（如吨浆利润）。
• 效率与规模：行业效率竞争加剧，吨浆收入和利润成为衡量企业竞争力的重要指标。头部企业（如华兰生物）在规模和效率方面具有明显优势，中小型企业如博雅生物则在特定产品（如静丙）上表现突出。
• 国际经验借鉴：国际血制品行业经历了从白蛋白、凝血因子到免疫球蛋白（IVIG）的结构变化，国内行业虽不能简单复制，但可借鉴其发展趋势。
• 景气度拐点：行业已进入景气度回升阶段，未来有望因原料和成品稀缺性而出现价格有利变化。

关键信息

• 市场数据：

  • 市场优化平均市盈率：18.90
  • 国金生物制药指数：6283.17
  • 沪深300指数：3745.01
  • 上证指数：3021.75
  • 深证成指：9550.54
  • 中小板综指：9524.67

• 国内血制品企业：

  • 华兰生物：国内血制品龙头之一，疫苗和单抗业务逐步成型，血浆综合利用率高，品种规格全。
  • 博雅生物：以纤维蛋白原为核心优势，浆源拓展、渠道外延和国际合作积极推进。
  • 天坛生物：采浆规模行业领先，拥有广泛的渠道资源和自主研发能力。

• 行业趋势：

  • 血制品行业未来将更加集中，大规模、高效率、多品种、结构合理的龙头企业将最受益于行业增长。
  • 血浆采集和供应增速可能放缓，从而推动行业进入新一轮景气周期。
  • 血制品需求将逐步提升，尤其在免疫球蛋白类产品方面。

风险提示

• 血制品企业收入、毛利、净利润测算可能存在误差。
• 血浆供应提升存在时滞，短期内可能无法显著改善业绩。
• 进口白蛋白份额可能继续上升，对国内企业形成竞争压力。
• 血制品安全保障风险：血浆来源复杂，存在病毒传播风险，需依赖精密筛选、病毒检测和灭活工艺控制。
• 行业景气度恢复不达预期的风险。
• 政策调控和监管变化可能影响行业发展趋势。
• 替代疗法和替代产品可能对市场空间产生影响。

投资建议

• 行业投资建议：预计行业溢价将回归积极，把握景气度拐点。
• 公司评级：
  • 增持：预计未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%之间。
  • 买入：预计未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
  • 中性：预计未来6-12个月内变动幅度在-5%至5%之间。
  • 减持：预计未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

行业与公司分析框架

• 供应逻辑：采浆量和浆站数量是影响行业景气度的关键因素。
• 市场逻辑：库存和应收账款周转是衡量市场景气度的重要指标。
• 效率逻辑：吨浆收入、毛利和净利润是衡量企业效率的核心指标。
• 国际经验：国际血制品行业经历了从HA到FVIII再到IVIG的结构演变，国内企业可借鉴其发展趋势。

行业发展趋势

• 血浆采集和供应增速放缓，导致原料和成品稀缺性增强，为价格回升奠定基础。
• 血制品行业将逐步向高效率、大规模、多品种、结构合理的龙头企业集中。
• 血制品需求将继续增长，尤其在免疫球蛋白类和凝血因子类产品方面。
• 血制品行业将面临更高的安全标准和监管要求，企业需加强采浆管理和生产过程控制。

结论

血制品行业仍具有显著的资源稀缺性和成长空间，未来将随着行业整合和效率提升迎来新一轮景气周期。投资者应关注企业规模、成本控制、产品结构和市场效率等关键因素，把握行业发展趋势。