固定收益点评：如何看待12月金融数据低于预期？-20210113-天风证券-12页_621kb

报告摘要

2020年12月金融数据低于市场预期，主要受非标和企业债券拖累，尤其是信托贷款和信用债发行受监管政策与信用事件冲击影响显著。同时，央行是否会在春节前降准成为市场关注焦点。

12月金融数据表现
12月新增社融为1.72万亿元，同比少增3830亿元，社融增速降至13.3%；新增贷款同比小幅多增679亿元，M2增速回落至10.1%。尽管信用周期逐步回落，但整体数据仍低于预期。
非标和企业债券拖累社融
非标融资（尤其是信托贷款）超预期下滑，与信托到期及监管压降有关；企业债券净融资大幅回落，主要受到永煤信用事件的影响，信用利差仍未收窄，信用债发行仍面临一定困难。
社融下行对大类资产的影响
历史数据显示，在信用周期下半场，信用债表现最佳，国债次之，权益资产与大宗商品表现较差。同时，国债与股票存在明显的股债跷跷板效应。
春节前降准可能性分析
尽管市场预期春节前央行可能降准，但分析认为当前经济基本面已恢复，央行更倾向于维持“不松不紧”的流动性状态。降准置换MLF的必要性不高，主要因MLF担保品扩容、经济基本面变化及人民币升值带来的资本流入。
利率走势预期
2021年总体利率将维持“上有顶、下有底”的区间震荡格局，R007预计在2%-3%之间波动。十年期国债和国开债收益率（3.2%和3.7%）具备一定安全边际，建议关注票息，弱化节前流动性因素。

社融数据拖累因素
- 信托贷款同比下降3510亿元
- 表外票据同比下降3167亿元
- 企业债券净融资下降2183亿元
- 政府债券成为唯一正贡献项，同比多增3418亿元
央行降准可能性
- 历史经验显示2018-2020年1月央行均降准，但原因不完全相同
- 2020年1月降准是为了缓解小微企业融资问题
- 当前经济基本面恢复，无需逆周期降准
- MLF质押券规模已超过2018年水平，且央行更可能使用CRA对冲流动性波动
- 15日MLF投放情况可作为判断依据
利率走势判断
- 2021年利率将维持区间震荡，R007预计在2%-3%之间
- 十年期国债和国开债收益率具备安全边际，建议关注票息
- 央行将维持流动性“不缺不溢”状态，不松不紧
风险提示
- 海外疫情发展超预期
- 经济增长超预期
- 逆周期政策不确定性

分析师信息
- 孙彬彬：SAC执业证书编号 S1110516090003
- 陈宝林：SAC执业证书编号 S1110519080002
- 许锐翔：联系人
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图表目录
- 图1：2020年12月社融、M2数据
- 图2：新增社融分项同比变化
- 图3：信托到期规模
- 图4：非标余额增速
- 图5：信用利差
- 图6：推迟或发行失败信用债数量
- 图7：法定准备金率
- 图8：实际GDP增速
- 图9：MLF余额
- 图10：商业银行持有债券情况
- 图11：贷款利率
- 图12：人民币汇率
- 图13：外汇储备环比变化
- 图14：外汇占款环比变化
- 图15：MLF投放与到期
- 图16：DR007和7天OMO利率
- 图17：1年CD利率与MLF利率
- 图18：期限利差
表格目录
- 表1：社融增速见顶后6个月的大类资产指数收益率
- 表2：社融增速见顶后12个月的大类资产指数收益率
- 表3：央行关于降准置换MLF的相关表述