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震荡寻底，等待确定性 ——7月债市回顾及8月展望总结

核心内容概述

7月债市整体呈现震荡小幅回落的态势，10Y国债收益率下行1.89BP至1.71%。收益率曲线走平，短端略有上行，长端有所下行。8月债市将关注供给加速落地、资金面变化及政策协同效应，把握利率在1.7%关键点位下的交易节奏。

主要观点与关键信息

一、债市回顾

• 利率走势：7月债市收益率震荡小幅回落，10Y国债收益率下行1.89BP至1.71%，1Y国债收益率上行2.43BP至1.15%，期限利差缩小4.32BP至56.81BP。
• 收益率曲线：整体走平，长端下行，短端上行，其中6M上行14BP，其余3-10Y期限下行1-3BP。
• 国开债隐含税率：整体回升，5Y和10Y国债-国开债利差分别扩大至15BP和6BP，隐含税率分别上升至9.42%和3.49%。
• 海外影响：美国通胀边际降温，美债收益率上行，中美利差倒挂扩大至304BP，美元兑人民币汇率中间价下行至6.7476。

二、8月展望与策略

（一）基本面关注点

1. CPI与PPI分化：CPI阶段性回落压力仍存，PPI上下游剪刀差维持高位，需关注输入性通胀及大宗商品对PPI的支撑。
2. PMI修复预期：7月制造业PMI回落至49.2%，处于收缩区间，8月有望边际修复，但需内需回暖与政策落地。
3. 地产政策：政治局会议延续维稳基调，需观察配套措施对市场托底效果，关注销售与投资数据边际变化。

（二）供给面分析

• 政府债净供给：预计8月政府债净供给约1.62万亿元，为年内高点，超长特别国债与新增专项债加速落地。
• 特别国债：最多发行3460亿元（1960亿超长特国+1500亿注资特国）。
• 新增专项债：预计发行6220亿元，为年内单月高峰。
• 化债专项债：剩余规模约1303亿元，三季度内预计完成。
• 新增一般债：预计发行1300亿元，维持平稳节奏。

（三）资金面情况

• 流动性管理：央行通过逆回购、MLF加量续作等操作维持资金面平稳，整体呈现均衡偏松态势。
• 同业存单：8月到期规模预计略升至2.57万亿元，但压力偏温和。
• 资金面预期：在实体需求改善前，央行将继续维持适度宽松基调，流动性充裕预期不变。

（四）政策面动态

• 政治局会议：延续稳增长主线，宏观政策表述升级为“发力提效、存量增量协同、加大逆周期调节力度”，财政与货币政策协同发力。
• 财政提速：加快专项债资金使用，推进“两重两新”项目落地。
• 货币政策：强调灵活运用工具，保持流动性合理充裕，但降准降息等总量宽松政策仍待观察。
• 稳外贸与科创：新增稳外贸目标，推动科创培育新质生产力，常态化整治内卷竞争。
• 地产维稳：政策工具箱储备充足，但市场企稳仍需观察配套措施落地实效。

（五）机构行为分析

• 配置盘：由净减持转为净增持，大行、中小行同步增持中短端，保险仍为超长端核心承接力量。
• 交易盘：做多情绪降温，公募由净增持转为净卖出，券商持续减持，市场震荡加剧。
• 8月展望：配置盘与交易盘分化格局预计延续，需关注配置盘合力形成与交易盘止盈节奏。

债市策略建议

• 利率关键点位：10Y国债收益率处于央行合意区间（1.70%-1.90%）下沿，关注1.7%点位的支撑或破位。
• 短端策略：短端以政策利率（1.4%）为下限，短期收益博取空间有限。
• 长端策略：十债收益率接近下沿，下行空间受限，但若出现显著破位，可能引发追涨。
• 操作建议：维持中性偏稳健仓位，关注配置盘入场情况与交易盘止盈节奏。

8月重要经济日历

• 7月出口金额：当月同比预计22.25%，累计同比待公布。
• 7月PPI：同比预计3.68%，关注其走势与传导效应。
• 7月CPI：同比预计0.97%，输入性通胀与内需疲软仍是主要变量。
• 7月新增人民币贷款：预计4000亿元，关注信贷节奏。
• 7月固定资产投资：累计同比预计-5.80%，反映经济修复力度。
• 7月社会消费品零售总额：当月同比预计1.56%，显示内需偏弱。
• 8月制造业PMI：预计49.80%，关注政策对景气修复的推动。

风险提示

1. 经济基本面超预期回升：可能对债市主线造成冲击。
2. 政府债供给超预期：可能加剧市场波动。
3. 利率超预期回调：可能影响债市走势。
4. 交易盘集中止盈：可能引发市场短期波动。
5. 政策预期博弈：可能影响市场情绪与定价。

分析师信息

• 刘雅坤：固定收益首席分析师，8年宏观固收及资产配置经验，曾就职于方正证券、申港证券及宏观对冲私募基金。
• 周欣洋：固定收益分析师，帝国理工学院硕士，现任职于中国银河证券研究院。

附注

• 本报告内容基于Wind及中国银河证券研究院数据整理。
• 投资者应独立判断，本报告不构成投资建议。
• 本报告版权归中国银河证券所有，保留最终解释权。