20150402-申万宏源-证券_从商业模式与估值看券商股上涨条件_27页_1mb

报告摘要

从商业模式与估值看券商股上涨条件总结

核心内容

券商行业正经历从轻资产盈利模式向重资产盈利模式的转变。轻资产模式下，券商盈利主要依赖经纪和投行业务，盈利弹性大，ROE几乎无上限。随着佣金率下降和业务结构变化，券商开始转向资本中介类业务，如融资融券、股票质押融资等，其盈利模式由轻资产向重资产转变，ROE中枢稳定在15-20%之间，最高可达30%，但存在估值上限。

券商的PB估值上限为6-7倍，与银行类似。当前券商股的PB估值已接近或超过国际投行的最高PB估值，但在大牛市环境下，仍有补涨空间。然而，券商股上涨需满足一定条件，如市场情绪高涨、经济企稳、大宗商品价格回升等。

主要观点

盈利模式转变：券商的盈利模式由轻资产向重资产转变，主要依赖资本中介业务，如融资融券、股票质押融资等。
ROE与估值关系：重资产盈利模式下，ROE中枢在15-20%之间，最高可达30%。因此，券商的PB估值上限为6-7倍。
三阶段行情预测：券商股在大牛市中将经历三个阶段：第一阶段是2014年11月行情，券商股涨幅较大；第二阶段是2015年2月后的跟随性行情，涨幅有限；第三阶段是当大盘上涨至4500-5000点以上，传统周期板块轮动后，券商股将出现主升浪行情。
当前条件不成熟：当前券商股的上涨条件尚不成熟，市场情绪、经济环境和行业政策尚未达到促使券商股估值提升至6-7倍的水平。

关键信息

1. 商业模式与估值

证券行业由轻资产向重资产转变，传统经纪投行业务占比下降。
2008-2014年证券行业净资产规模增长1.6倍，佣金率下降60%。
融资融券余额增长近116倍，截至2014年3月底接近1.5万亿。
证券行业的ROE中枢在15-20%，最高可达30%，估值上限为6-7倍。
银行业ROE中枢为15-20%，最高可达30%，PB估值上限为6-7倍。
2014年11月券商股整体PB为2倍左右，大券商估值仅为1.4-1.6倍，严重低估。

2. 三波行情回顾

第一阶段（2014年11月）：券商股领涨市场，大部分券商涨幅超过150%，市场情绪高涨，日交易额首次突破1.2万亿。
第二阶段（2015年2月至今）：券商股估值较高，但涨幅有限，最多与大盘涨幅持平，甚至弱于大盘。
第三阶段（未来）：若市场出现结构性资金过剩，大盘上涨至4500-5000点以上，券商股将出现主升浪行情。

3. 券商行业发展的利好与利空

利好：
- 融资融券、股票质押融资等资本中介业务发展迅速，推动行业增长。
- 放开收益凭证限制将有助于券商提高杠杆水平，进入高速发展期。
- 多家券商启动再融资计划，提升行业整体资本实力。
利空：
- 佣金率持续下滑，影响盈利。
- 行业面临结构性资金短缺，短期内加杠杆空间有限。

4. 券商股的机会

短期补涨机会：券商股涨幅落后于大盘，仍有补涨空间。
具体推荐标的：
- 互联网+相关：华泰证券、国金证券、东吴证券。
- 国企改革相关：国元证券。
- 估值相对便宜：海通证券（PB 3.5倍）、中信证券（PB 3.8倍）。
行业估值比较：部分券商PB估值仍低于行业整体水平，存在补涨机会。

总结

券商股的上涨需基于其盈利模式和估值水平的综合分析。当前券商股处于重资产盈利模式下，ROE有上限，估值也存在上限。虽然券商股在2014年11月出现了一波上涨行情，但当前条件尚不成熟，券商股的上涨空间有限。未来若市场出现结构性资金过剩，传统周期板块轮动，券商股可能迎来主升浪行情，估值有望提升至6-7倍。当前券商股的上涨更多是跟随性行情，需关注市场情绪、经济走势和政策变化。

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