非银行金融行业券商、创投商业模式变革专题研究之（三）：科创板引领资本市场供给侧改革，倒逼券商等业务模式变革+孕育新机会-20190311-长城证券-50页_5mb

科创板与资本市场改革对券商及创投行业的影响分析

核心内容

1. IPO注册制变革孕育新机遇

中国股票发行制度正从审批制、核准制向注册制过渡。当前实行核准制，但其审批时间过长，导致“堰塞湖”现象，限制了企业上市权利。科创板作为注册制试点，将提升市场透明度和资源配置效率，推动资本市场供给侧改革，为科技创新企业提供融资便利。

2. 新时代新政策助力PE/VC发展

随着多层次资本市场建设的推进，PE/VC行业迎来发展机遇。直接融资比例较低，未来提升空间巨大。科创板设立将助力PE/VC行业实现项目变现，缓解资金压力。中小企业尤其是科技型企业成为PE/VC关注的重点，因其在创新中扮演重要角色。

3. 迎接科创板，拥抱新经济

科创板聚焦高科技企业，尤其是生物医药、人工智能、互联网金融等。其上市流程包含四个阶段，预计首批企业将在2019年7月至8月间陆续上市。科创板为科技型独角兽提供融资绿色通道，其注册制与审核机制将提高市场包容性与定价有效性。

4. IPO退出案例稳中有升，并购或将成为退出渠道第二选择

尽管IPO退出仍是主流，但随着资本市场的低迷，退出渠道有限。PE/VC机构需探索并购、股权回购、同业转让等多元退出方式。科创板的推出有望缓解IPO退出压力，带动创投行业良性循环。

5. 科创板下券商投行投资化成不可缺失的市场主角

券商在科创板中将发挥关键作用，投行通道模式逐渐退出历史舞台，券商直投、并购基金、夹层基金等成为营收增长点。科创板将提升券商的投研定价能力，推动其向“科技型投行”转型。

主要观点

• 科创板注册制是中国迈向市场化的重要一步，将促进多层次资本市场发展。
• 轻资产科技型企业成为PE/VC投资重点，科创板为其提供融资平台。
• 科创板有助于改善创投行业退出难的问题，提高项目变现能力。
• 券商在科创板中将扮演多重角色，包括保荐、承销、投资、做市等，其投行模式将向投资化转变。
• 并购重组将成为PE/VC退出的重要方式，尤其在IPO渠道受限时。
• 创投行业面临转型压力，需探索更多退出渠道，以应对资本市场的变化。

关键信息

• 科创板设立时间为2018年11月，2019年3月开始推进。
• 科创板上市五套标准，包括市值、营收、净利润、现金流、研发投入等。
• 2018年IPO融资金额为1378.15亿元，较2017年下降40.11%。
• 券商直投业务发展迅速，如广发信德、中信金石等，其潜在净利润可达到20亿元。
• 2019年科创板预计发行80-90家企业，占券商行业营收的1.82%-2.03%。
• 创投行业2018年募集基金858只，总规模约1116亿美元，为近四年最低。
• 2018年PE/VC退出案例总数为15321个，其中IPO退出3520个，并购退出2047个。

投资建议

• 重点推荐券商：华泰证券、国泰君安、广发证券、申万宏源、海通证券、兴业证券、东方证券。
• 港股关注：中金公司。
• 互联网券商：东方财富。
• 风险偏好高的投资者：可关注次新股类弹性标的，如华林证券、中信建投、中国银河。
• 创投板块：鲁信创投、华西股份、张江高科等。

风险提示

• 中美贸易摩擦波动风险。
• 宏观经济下行风险。
• 科创板推进不及预期风险。
• 股市系统性下跌风险。
• 外资持续流出风险。
• 两融余额增速快于上证综指涨幅风险。

目录结构

• 1. IPO注册制变革
• 2. 新时代新政策助力PE/VC发展
• 3. 迎接科创板，拥抱新经济
• 4. IPO退出案例稳中有升，并购或将成为退出渠道第二选择
• 5. 科创板下券商投行投资化成不可缺失的市场主角
• 6. 建议关注相关标的
• 7. 风险提示

图表目录

• 图1：中国股票发行制度演变过程
• 图2：中国新股上市流程图
• 图3：中国股票发行注册制推进历程
• 图4：美国上市审核流程
• 图5：香港上市审核流程
• 图6：2017-2019M1中国直接融资比例
• 图7：PE、VC代表企业经营简况对比
• 图8：科创板成为资本市场的重要补充
• 图9：不同成长阶段的中小企业的融资渠道
• 图10：中国PE/VC发展历程
• 图11：科创板审核上市流程
• 图12：科创板询价机制预估
• 图13：2018年中国独角兽情况
• 图14：科创板潜力企业百强榜
• 图15：2013-2018年中国PE/VC退出案例数
• 图16：2007-2018PE、VC机构支持企业境内外账面回报情况
• 图17：2009-2018中国并购市场发展情况
• 图18：2012-2019年IPO情况
• 图19：2018年券商IPO融资TOP10
• 图20：2015-2019年并购交易金额冲高后回落
• 图21：券商辅导科技型公司区域分布TOP10
• 图22：券商辅导科技型公司的家数TOP10
• 图23：并购基金运行示意图
• 图24：夹层基金基本结构
• 图25：九鼎投资投资项目情况
• 图26：一村资本退出项目情况
• 图27：中信建投2018年上半年主营构成
• 图28：2018年财务顾问参与并购TOP10
• 图29：券商PB估值
• 图30：上市券商PB估值与ROE关系图
• 表1: A股、美股、港股上市条件对比
• 表2: 主要国家和地区IPO制度
• 表3: 科创板上市五套标准
• 表4: 四步走流程
• 表5: 独角兽企业TOP5
• 表6: VC历年退出渠道情况
• 表7: PE历年退出渠道情况
• 表8: 2014年-2018PE/VC支持的中国企业上市板块账面回报率
• 表9: 2018胡润大中华独角兽指数中市值≥400亿元的标的企业
• 表10: 龙头券商私募股权基金子公司情况
• 表11: 龙头券商另类投资子公司情况
• 表12: 中国市场主要夹层基金募集规模
• 表13: 终稿对券商业务的具体规定要点
• 表14: 科创板开户要求
• 表15: 券商开通科创板开户系统情况
• 表16: 2014-2018投资回报情况
• 表17: 截止2018H1公司IPO储备项目
• 表18: 山东高新创投部分退出事件情况
• 表19: 九鼎投资目前已退出部分项目情况
• 表20: 华西股份主要控制的结构化主体
• 表21: 一村资本主要已投项目退出情况
• 表22: 张江高科主要参股的潜在科创板上市公司
• 表23: AA级券商首发情况
• 表24: 2018年券商首发承销家数与首发承销金额排名
• 表25: 近年券商投行业务收入排名前5
• 表26: 中金公司并购情况
• 表27: 券商当前估值位置
• 表28: 券商行业2019年业绩预测（上调）

总结

科创板的设立标志着中国资本市场供给侧改革的深化，将推动券商与创投行业迎来新的发展契机。注册制改革将提高市场透明度和资源配置效率，为科技型中小企业提供融资平台。券商将加速向“科技型投行”转型，通过直投、并购基金、夹层基金等方式拓展业务，提升营收增长点。PE/VC行业也将受益于科创板，提升项目变现能力，缓解资金压力。然而，行业面临诸多挑战，包括中美贸易摩擦、宏观经济波动、科创板推进不及预期等。投资者应理性看待市场变化，关注长期价值，把握行业变革带来的机遇。