追求公平系列报告之六_财政_挤水_城投风险到底多高__15页_1mb

财政“挤水”，城投风险到底多高？

核心内容概述

本报告围绕城投企业风险展开，分析了在财政“挤水”背景下，城投企业面临的挑战与转型方向。随着监管政策趋严，城投企业逐渐脱离政府信用支持，需强化自身资产质量和偿债能力。报告从多个角度评估城投风险，包括债务置换空间、净现金流规模、在建工程量、非标资产占比、隐含评级以及债务限额变化，识别出多个需要重点关注的区域。

主要观点与关键信息

城投风险升温

• 自2017年起，部分省市虚增财政数据，中央加强了对城投隐性债务的监管。
• 置换债期限已到，资管新规冲击非标融资，城投“光环”逐步消退。
• 城投企业需向一般工商企业转型，包括城市基建与公用事业经营主体、国有资本经营主体、地产企业。

城投风险识别思路

• 强化资产对负债偿还能力的评估，关注资产质量与违约风险。
• 偿债意愿（政府信誉）比偿债能力（综合财政实力）更为关键。
• 通过经营活动净现金流与在建工程量来判断城投企业的经营能力和地方政府回购压力。

城投风险高区域

• 置换债空间：湖南、山东、湖北、天津、江苏、内蒙、浙江、贵州
• 存量债务规模：天津、广西、陕西、湖北、重庆、贵州、江苏、浙江
• 新增债务风险：贵州、甘肃、广西、湖北、吉林、湖南
• 经营净现金流和在建工程视角：贵州、湖南、天津、湖北、江苏、浙江、陕西、河南
• 非标占比高：山西、天津、重庆、北京、辽宁、广西、湖北、四川、江苏
• 债务限额变化慢：辽宁、贵州、内蒙古、湖南、云南、浙江
• 综合高风险区域：湖南、湖北、贵州、重庆、广西、天津、辽宁、内蒙、吉林、江苏、浙江

隐含评级与风险关系

• 隐含评级反映市场对城投债的估值，与外部评级存在一定偏差。
• 隐含评级低于外部评级的债券，其违约风险更高。
• 吉林、内蒙古、贵州、辽宁、黑龙江、湖南等区域隐含评级偏低，市场对其信用风险较为担忧。
• 2018年初，城投债隐含评级对外部评级的折扣超过0.7个级别，为2013年以来最悲观时期。

财政支持与城投风险

• 地方政府通过财政资金调入、政府性基金收入、转移支付等维持城投运营。
• 财政虚增主要通过虚构应税事项、虚假拆迁、违规调拨等方式实现。
• 财政结余资金在2017年已基本用尽，未来财政支持有限。

城投转型与风险变化

• 城投企业需逐步向市场化方向转型，但转型不能一蹴而就。
• 转型方向包括：城市基建与公用事业经营主体、国有资本经营主体、地产企业。
• 后两类企业未来将不再依赖城投模式，需按一般工商企业标准评估风险。

城投风险衡量方法

• 债务置换空间：反映城投债务是否可以由地方政府置换债偿还。
• 净现金流：衡量城投企业自身盈利能力与偿债能力。
• 在建工程量：反映地方政府对城投的回购压力。
• 非标占比：资管新规对非标融资冲击较大。
• 隐含评级：反映市场对城投债的信用评价。
• 债务限额变化：反映政府对城投风险的控制力度。

关键区域分析

附表概述

规范地方政府融资行为的主要文件

• 2014年43号文：剥离融资平台公司政府融资职能，允许发行地方政府债券置换存量债务。
• 2015年预算法修正：允许省级单位发行地方债用于资本性支出。
• 2016年88号文：建立地方政府债务风险评估和预警机制。
• 2016年175号文：加强地方政府债务监督。
• 2017年50号文：规范地方政府举债融资行为，禁止接受地方政府担保。
• 2017年87号文：严禁将建设工程与服务打包为政府购买服务项目。
• 2017年92号文：清理PPP项目，防止其异化为新的融资平台。
• 2018年23号文：明确“谁借谁还、风险自担”，严禁地方政府担保。

违规举债案例

• 政府违规担保：内蒙古包头市、湖南双峰县、四川乐山高新区、江西九江市、甘肃兰州新区、湖南望城区等。
• 违规委托贷款：陕西韩城市、甘肃白银市、山东邹城市、湖北黄石开发区、四川成都市等。
• 违规购买服务协议：安徽吉经济开发区、宁夏银川市西夏区。
• 非标融资：北京通州区、重庆江陵区、江苏多个县区。
• 利用公益性资产融资：江西邵阳市、江苏高邮市。

估值与评级方法

评级体系

基准指数

• A股主板：沪深300指数
• 中小盘：中小板指
• 创业板：创业板指
• 新三板：新三板指数
• 港股：恒生指数

分析局限性

• 报告分析基于多种假设，不同假设可能导致结果差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证证券在特定价格交易。
• 本报告不构成投资、法律、会计或税务操作建议，仅供参考。

分析师声明

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