20180501-光大证券-追求公平系列报告之六_财政_挤水_城投风险到底多高__17页_1mb

财政“挤水”，城投风险到底多高？

核心内容概述

随着财政数据虚增现象的暴露和监管政策的加强，城投企业面临风险上升的压力。本文从多个角度分析城投风险，并探讨财政如何支持城投企业。

主要观点与关键信息

1. 城投风险升温

• 2017年以来，部分省市虚增财政收入，中央加强了对城投隐性债务的监管。
• 置换债即将完成，隐性担保关系将被打破，城投风险或将显著提升。
• “资管新规”冲击非标融资，城投企业需面对融资渠道的转变和再融资能力的下降。

2. 城投风险识别与分析

• 城投风险识别应从资产与负债关系出发，关注经营性现金流、在建工程、非标融资比例等。
• 隐含评级反映市场对城投债的估值评价，可作为风险判断的重要依据。
• 多种监管政策（如23号文、88号文等）强调“谁借谁还、风险自担”，要求地方政府不得为城投提供担保。

3. 风险较高的区域

• 置换债空间不足：湖南、山东、湖北、天津、江苏、内蒙、浙江、贵州。
• 存量债务规模较大：天津、广西、陕西、湖北、重庆、贵州、江苏、浙江。
• 新增债务增速较快：贵州、甘肃、广西、湖北、吉林、湖南。
• 经营性现金流不佳：江苏、浙江、陕西、河南、贵州、湖南。
• 在建工程量大：天津、湖北、江苏、浙江。
• 非标融资占比高：山西、天津、重庆、北京、辽宁、广西、湖北、四川、江苏。
• 债务限额增速慢：山西、湖南、浙江、云南、内蒙古、宁波、辽宁、贵州。

4. 风险区域特征

• 财政收入虚增：广东、江苏、山东、浙江、四川、北京、上海综合财力较强，但部分区域如山西、湖南、浙江、云南、内蒙古、宁波、辽宁、贵州债务限额增速较慢，风险较高。
• 隐含评级偏低：吉林、内蒙古、贵州、辽宁、黑龙江、湖南等区域隐含评级较低，表明市场对其城投债信用风险较为担忧。
• 隐含评级与违约相关性：65%的违约债券在其发行时隐含评级低于外部评级，提前2年以内成功反映债券违约的占比高达77.4%。

5. 城投转型方向

• 城投企业将逐步向城市基建和公用事业经营主体、国有资本经营主体、地产企业转型。
• 转型过程中，需关注其自身造血能力与市场化经营能力。

6. 财政支持城投的方式

• 地方政府仍可通过政府购买服务的方式支持城投企业，但需关注其偿债能力和意愿。
• 财政收入虚增通过调入资金弥补支出缺口，但未来调入资金规模有限，财政虚增难度加大。

7. 风险警示

• 城投企业需关注违规举债行为，如地方政府为平台提供担保、承诺以财政资金偿还、委托借款等。
• 隐含评级可作为风险预警工具，反映市场对城投信用风险的真实看法。

关键指标与区域对比

风险评估方法

• 通过六个维度（置换债空间、存量债务规模、新增债务、经营性现金流、在建工程、非标融资占比）综合评估城投风险。
• 隐含评级作为市场对城投信用风险的直观反映，与外部评级存在显著偏差。

结论

• 城投企业面临转型压力，需提升自身经营能力。
• 财政支持城投的方式逐渐市场化，需关注其偿债能力和意愿。
• 风险较高的区域需重点关注，如湖南、湖北、贵州、重庆、广西、山西、天津、辽宁、内蒙、吉林、江苏、浙江等。
• 隐含评级可作为判断城投风险的重要工具，且与实际违约风险存在高度相关性。

附表摘要

• 附表1：2014年以来规范地方政府融资行为的主要政策文件，强调政府债务管理、隐性担保关系的割裂和风险防控。
• 附表2：地方政府融资平台违规举债案例，如内蒙古包头市、湖南双峰县、四川乐山高新区等。

估值与风险说明

• 本报告分析基于多种假设，估值方法和模型存在局限性，结果不保证交易价格。
• 投资决策需考虑个体情况，本报告不构成任何投资建议，投资风险由客户自行承担。