20260825-西南证券-布鲁可-00325.HK-2026年半年报点评_全球化策略初见成效_成人向+积木车收入占比提升_23页_3mb

报告摘要

公司总结：布鲁可全球化策略初见成效

核心内容

布鲁可（原葡萄科技）作为中国拼搭角色类玩具的龙头企业，2026H1实现营业收入17.8亿元，同比增长32.7%，归母净利润3.9亿元，同比增长30.55%。公司首次派发中期股息，标志着其盈利质量与成长性得到市场认可。

主要观点

收入增长驱动因素：
- 核心拼搭角色类玩具持续增长，贡献收入15.85亿元，占总收入89.3%。
- 2025年11月推出的“布鲁可积木车”系列成为增长新引擎，收入达1.9亿元，占总收入10.4%。
- 低价带（9.9元）产品销量达7750万件，占总销量47.6%，平价产品拉新效果显著，复购率超70%。
- 成人向产品收入占比由2025H1的14.8%提升至2026H1的25.0%，显示公司成功拓展用户圈层。
毛利率承压与费用改善：
- 2026H1毛利率44.3%，同比下降4.1个百分点，主要受低价产品销售增加、新品成本爬坡及模具折旧等因素影响。
- 销售费用率降至12.0%（同比-1.2pp），研发费用率降至7.4%（同比-2.2pp），管理费用率维持在3.6%（同比+0.05pp），费用端整体优化。
IP矩阵优化与内容运营：
- 公司拥有75个授权IP和2个自有IP，已商业化30个IP，其中变形金刚、奥特曼、假面骑士为最畅销系列。
- IP集中度下降，从2024H1的88.8%降至2026H1的77.6%，矩阵更趋多元。
- 公司围绕“全人群、全价位、全球化”战略进行IP定向扩容，增强用户粘性与品牌影响力。
产品体系与技术壁垒：
- 公司构建了“布鲁可”体系，通过标准零件+特征零件组合机制（“骨肉皮”体系）实现IP还原度与工业化效率的平衡。
- 该体系具备三大优势：降本、提速、增强用户体验与二创属性，公司已拥有559项国内授权专利和25项海外授权专利。
渠道与用户运营：
- 线下渠道仍是主要收入来源，2026H1线下收入占比达89.8%，经销商数量持续增长。
- 线上收入同比增长68.1%，占比提升至10.2%，公司通过“布鲁可积木人Club”小程序建立私域流量池，提升用户生命周期价值。
全球化进展显著：
- 海外收入由2024年的0.6亿元增长至2026H1的3.7亿元，同比增长228.5%，占比提升至20.6%。
- 美洲、亚洲（不含中国）及其他地区海外收入增长显著，其中美洲增长最快，贡献54%海外收入。

关键信息

财务表现：
- 2026H1营业收入17.8亿元，同比增长32.7%；归母净利润3.9亿元，同比增长30.55%。
- 经调整净利润4.0亿元，同比增长25.1%，净利率22.6%。
- 预计2026-2028年营业收入分别为38.10亿元、47.85亿元、60.53亿元，增速分别为30.8%、25.6%、26.5%。
盈利预测与估值：
- 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为93.92港元（2027年19倍PE）。
- 可比公司包括泡泡玛特、奥飞娱乐、华立科技、迪士尼、美泰、孩之宝，平均估值为25/22/19倍。
风险提示：
- 包括宏观经济波动、IP授权不确定性、外汇风险、产品推新节奏放缓、海外增长不及预期等。

产品布局与价格策略

价格带	代表产品	核心功能	目标客群	战略意义
9.9元	星辰版	低门槛尝鲜、盲盒拉新	低龄用户、新客	高效获客、提升用户池规模
19.9元	星光版	平价过渡、丰富低价选择	儿童及轻度玩家	强化性价比心智
39元	群星版、神奇版	主流放量	6-16岁核心客群	当前收入基本盘
59-99元	闪耀版、超越版	玩法升级、配件增加	中高频用户、进阶玩家	提高客单价
100元以上	传奇版、限定款	收藏、展示、高还原	16岁以上粉丝	提升品牌调性