逆周期的“负隅顽抗”，美股大跌后“何去何从”？-20200227-广发证券-28页_3mb

美股大跌后“何去何从”？——逆周期的“负隅顽抗”总结

核心内容

本报告分析了2020年初美股大跌的原因及未来走势，认为此次回调更多是估值因风险溢价和波动率上行带来的技术性调整，而非牛市终结。核心观点包括：

• 美股大跌主要由估值高位回调引起，预计累计跌幅在15%以内；
• 美国经济仍处于后周期（Late Cycle）阶段，但逆周期政策和利率下行对经济形成支撑；
• 盈利增长将出现小幅改善，但尚不足以成为投资的胜负手；
• 高估值仍是美股的核心矛盾，但并非必然导致下跌；
• 美股在疫情缓和后可能恢复上涨，价值风格有望占优；
• 美股短期仍有回调空间，但整体仍具备上涨潜力。

主要观点

1. 美股回调是技术性调整，非危机性下跌

• 美股回调主要由估值调整触发，受风险溢价和波动率上行影响；
• 与2018年Q4相比，此次回调力度较弱，预计累计跌幅在15%以内；
• 美股仍处于“大宽松”逻辑支撑下的螺旋牛市阶段，基本面未出现显著逆转。

2. 美国经济展望：逆周期的“负隅顽抗”

• 美国经济仍处于后周期阶段，2020年可能进入扩张尾声下的“抵抗期”；
• 消费增速放缓、财政刺激空间受限、税改效应减弱是下拉力量；
• 联储“预防式”降息、制造业补库周期开启等将支撑经济增长。

3. 盈利或小幅改善，但非投资胜负手

• 2020年标普500 EPS增速预计为5.7%，与市场一致预期接近；
• 盈利增长预期与实际增速趋近，对投资收益影响有限；
• 美股回购对EPS增长具有缓冲作用，支撑盈利表现。

4. 高估值仍是核心矛盾，警惕风险溢价上行

• 美股估值在多个维度上偏高，但并非必然导致下跌；
• 美债利率下行与风险偏好提升推动估值扩张，但疫情冲击打破了这一“稳态”；
• 风险溢价和波动率上行是估值回调的主因，短期波动取决于海外疫情发展。

5. 投资策略：调整后仍有上涨空间，偏好价值风格

• 美股短期仍有下调空间，但预计Q2将恢复上涨；
• 在海外疫情缓和后，价值风格可能占优，关注金融等低估值板块；
• 标普500最新Forward PE估值低于2010年以来均值+1标准差，若回调至16X，则有12%下跌空间。

6. 政策环境：大选效应与贸易政策影响中性

• 特朗普连任概率较高，大选效应对美股影响偏中性；
• 大选前中美贸易环境相对缓和，对市场影响有限；
• 若贸易恶化，将对美国经济和通胀形成压力。

关键信息

• 美股走势：2020年初美股因疫情引发风险偏好下降和估值回调，但基本面支撑仍在；
• 经济周期：美国经济仍处于后周期阶段，但“逆周期”政策和利率下行对经济形成支撑；
• 估值分析：美股估值偏高，但并非必然导致下跌，仍存在上涨空间；
• 盈利预测：标普500 EPS增速预计为5.7%，较2019年小幅改善；
• 市场风格：疫情缓和后，价值风格可能占优，关注低估值板块；
• 政策影响：大选和贸易政策对美股影响中性，需警惕偏离市场预期的风险。

风险提示

• 疫情在美国大规模流行的风险；
• 中美贸易继续恶化的风险；
• 美国经济衰退预期抬升的风险；
• 美债收益率曲线倒挂的风险；
• 美国大选结果与市场预期过度偏离的风险。

图表索引（关键图示）

• 图1：美股指数上周创历史新高后，至今累计跌幅；
• 图2：标普500指数分行业跌幅情况；
• 图3：标普500 PE中枢约为16.9x；
• 图4：EPS增速与经济增速正相关；
• 图5：1990年以来美股走势复盘；
• 图6：2019年以来美股涨幅主要来自估值扩张；
• 图7：利率下行、ERP下行共同推动估值扩张；
• 图8：2019年美联储重启降息；
• 图9：19Q4美联储重启扩表；
• 图10：Q4利率上行，成长股估值溢价收敛；
• 图11：Q4通胀预期上行，成长股估值性价比下降；
• 图12：剔除FAAMG后，美股仅小幅上涨；
• 图13：FAAMG公司股价涨幅明显；
• 图14：美国经济周期划分；
• 图15：美国处在1900年以来最长的经济扩张周期中；
• 图16：美国GDP、工业生产等数据处在下行周期；
• 图17：汽车销量、新屋开工等周期性指标已明显回落；
• 图18：后周期就业指标仍较为强劲；
• 图19：GDP增速拐点领先失业率拐点；
• 图20：联储预期美国经济2020年衰退概率下降；
• 图21：美国个人收入、支出增速保持稳定；
• 图22：家庭债务压力较小，不会对消费形成较大掣肘；
• 图23：失业率下降，但财政赤字率仍在上行；
• 图24：未来美国财政赤字持续扩张空间有限；
• 图25：美国地产行业景气度明显回升；
• 图26：降息压低利率，刺激地产销售；
• 图27：制造业PMI、耐用品数据小幅好转；
• 图28：美国已进入去库存周期尾部；
• 图29：标普500非金融公司营收增速企稳；
• 图30：19年全年美股盈利增速低位徘徊；
• 图31：美股盈利增速与ISM制造业PMI走势一致；
• 图32：Q4标普500非金融公司ROE小幅回落；
• 图33：利率下行背景下，美股公司偿债压力缓解；
• 图34：美国居民部门杠杆率较健康，存在加杠杆潜力；
• 图35：美股走势与盈利增长明显背离；
• 图36：19年全年美股盈利增速低位徘徊；
• 图37：市场预计2020年美国GDP增速1.8%；
• 图38：美股回购仍是EPS增长的“缓冲垫”；
• 图39：全球范围内比较，美股估值较高；
• 图40：标普500静态PE高于2010年以来均值+1标准差；
• 图41：动态PE位于2010年以来均值+1标准差高位；
• 图42：Shiller PE接近1990年以来均值+1标准差高位；
• 图43：以Baa级债券利差衡量，美股估值偏高；
• 图44：标普500动态PE与未来一年涨跌幅散点图；
• 图45：前期通胀预期下行推动利率下行；
• 图46：美国通胀中枢仍在攀升；
• 图47：联储对利率的长期目标及市场预期情况；
• 图48：市场预期2020年美联储降息2-3次；
• 图49：美股ERP为10年以来底部区域；
• 图50：美股波动率中枢较低；
• 图51：美债利率下跌过快将对波动率产生上行压力；
• 图52：波动率上行压制美股表现；
• 图53：美债期限利差倒挂期间，估值扩张受阻；
• 图54：美国高收益债利差与美股的反向关系；
• 图55：海外疫情正在“爬坡”过程中；
• 图56：黄金价格上涨；
• 图57：日元和澳元汇率贬值；
• 图58：10Y美债利率跌至历史低位，VIX指数“跳升”；
• 图59：大选效应对美股全年影响不明显；
• 图60：大选前一个月，美股表现较弱；
• 图61：若现任总统连任，美股表现较好；
• 图62：若大选中执政党发生变化，美股表现相对较差；
• 图63：中美贸易冲击与美股走势；
• 图64：最差情形关税加征对美国GDP负面影响0.7%；
• 图65：贸易格局恶化将导致美国CPI额外上涨0.4%；
• 图66：2010年以来的几次美股深度调整；
• 图67：2020年初以来，美股成长风格再次跑赢价值。

表格索引（关键表格）

• 表1：预计标普500指数成份股2020EPS增速约为5.7%；
• 表2：标普500指数分行业2010年以来估值分位数情况。

总结

综上，美股在2020年初的回调主要由估值调整引起，而非基本面逆转。美国经济仍处于后周期阶段，但“大宽松”政策和利率下行对经济形成支撑，预计2020年美股仍将保持温和上涨趋势。价值风格有望在疫情缓和后占优，重点关注金融等低估值板块。同时，需警惕新冠疫情在美国大规模流行、中美贸易恶化、经济衰退预期和美债利差倒挂等风险因素对美股走势的影响。