20170703-长城证券-传媒行业并购分析专题报告_传媒行业的_达摩克斯之剑_并购业绩承诺与商誉_22页_1mb

传媒行业并购分析专题报告总结

核心内容

本报告聚焦于传媒行业外延并购的业绩承诺完成情况、标的估值及商誉风险，旨在为投资者提供关于传媒行业并购趋势及潜在风险的分析。

主要观点

• 并购趋势放缓：2015年为并购高峰，共发起197起并购，而2016年及2017年4月30日前仅发起145起和23起，预计2018年并购水平将更低。
• 业绩承诺完成率下降：2016年并购业绩承诺完成率仅为69.2%，低于2015年的83.3%，说明并购标的的业绩兑现能力下降。
• 商誉风险高企：传媒行业商誉余额为1066亿元，占行业净资产的22.02%，且是当年净利润的2.27倍，商誉减值风险成为行业主要隐患。
• 外延并购成为增长主引擎：2014-2016年外延并购贡献利润分别为20.8亿、41.3亿和91.8亿元，分别占当年传媒行业利润总额的8.5%、11.4%和19.5%。
• 并购标的估值偏高：并购标的的业绩承诺第一年PE值中位数为13x，增值率中位数为484%，说明并购存在高溢价。
• 业绩承诺未达标影响后续表现：若并购标的在业绩承诺期单一年份未达标，后续业绩也较难达标，需重点跟踪。
• 投资建议：在整体并购趋势放缓、商誉风险高企及行业增速放缓背景下，应关注具有优质外延并购和坚实内生增长的真成长个股。

关键信息

并购标的盈利预测

并购总体情况

• 并购规模：交易对价集中在2.5-7.5亿元，广告营销类标的较小，影视动漫及游戏类标的较大。
• 并购方式：主要采用非公开发行股票结合现金收购。
• 并购发起时间分布：2015年为并购高峰期，2016年及2017年有所下降。
• 业绩承诺分布：2016-2017年业绩承诺分布偏右，中位数增长率为25%。
• 业绩承诺结束时间分布：2017年业绩承诺协议到期数量达64起，远超2016年的26起。

并购估值及增值率

• 业绩承诺前一年PE：整体中位数为21.7x，但标准差大，存在异常值。
• 业绩承诺第一年PE：整体中位数为13x，广告营销、影视动漫、游戏分别为12.6x、12.6x、13.9x。
• 增值率：整体中位数为484%，游戏行业增值空间较大。

业绩承诺完成情况

• 总体完成率：2013-2016年完成率分别为90.9%、86.8%、83.3%、69.2%。
• 细分行业未完成率：广告营销为24.3%，影视动漫为22.2%，游戏为31.4%。
• 业绩承诺未达标影响：若并购标的在某一年未达标，后续达标概率较低，需警惕“双杀”效应。

商誉影响分析

• 商誉占比：2016年商誉余额为1066亿元，占上市公司净资产总和的22.02%。
• 商誉敏感性测试：商誉减值1%、5%、10%分别导致利润下滑3%、15%、30%。
• 高商誉敏感性公司：博瑞传播、凯撒文化、天润数娱等公司对商誉减值更为敏感。

投资策略

在整体外延并购趋势放缓、商誉余额高企及行业增速放缓的大背景下，传媒行业投资应关注：

• 优质外延并购：具有稳定业绩承诺和良好整合能力的并购标的。
• 坚实内生增长：具备强劲内生增长能力的上市公司。
• 规避商誉风险：关注商誉减值可能性较高的公司，避免“双杀”效应。

研究员信息

• 分析师：周伟佳（CFA，ACCA），执业证书编号：S1070514110001
• 联系人：何思霖、刘浩然

免责声明

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