20170703-长城证券-传媒行业并购分析专题报告：传媒行业的“达摩克斯之剑”：并购业绩承诺与商誉_23页_1mb

传媒行业的“达摩克斯之剑”：并购业绩承诺与商誉分析

核心内容

本报告主要分析了2016年传媒行业并购行为及其对上市公司的影响，特别是业绩承诺的完成情况和商誉风险。报告指出，2016年传媒行业并购热度下降，商誉余额高企，2017年将迎来业绩承诺到期高峰，预计2018年将是业绩承诺期后并表利润下滑及商誉减值风险集中爆发的时期。

主要观点

• 并购趋势放缓：2015年是并购发起的峰值时段，全年共发起197起并购；2016年发起145起并购，2017年4月前仅23起并购，全年并购水平预计与2016年持平或更低。
• 业绩承诺完成率下降：2016年业绩承诺完成率仅为69%，低于2015年的83%。
• 商誉高企：截至2016年底，传媒行业上市公司商誉余额为1066亿元，占净资产总和的22.02%，是当年净利润的2.27倍。
• 并购对利润的贡献：外延并购利润占传媒行业整体利润的20%，内生增速仅为个位数。
• 商誉风险：商誉减值风险是传媒行业并购中的主要风险，部分公司对商誉减值较为敏感。

关键信息

并购总体情况

• 并购规模：153起并购事件中，交易对价分布在2.5-7.5亿元的最多，其中广告营销类并购规模偏小，影视动漫及游戏类并购规模较大。
• 并购方式：99起并购通过非公开发行股票结合现金收购进行。
• 并购发起时间分布：2015年并购发起最多，全年197起；2016年仅145起；2017年4月前仅23起。

业绩承诺情况

• 业绩承诺利润分布：2016-2017年的业绩承诺分布偏右，2015-2018年每年的业绩承诺增长率中位值均为25%。
• 业绩承诺结束时间分布：2017年是业绩承诺协议集中到期的一年，达64起，比2016年的26起大幅增加。

标的估值

• 业绩承诺前一年PE：整体中位数为21.7倍，但标准差极大，部分标的PE高达上千倍。
• 业绩承诺第一年PE：整体中位数为13.0倍，平均数为13.9倍，标准差较小。
• 资产增值率：并购资产的增值率中位数为484%，游戏行业增值率较高。

2016年并购新形势

• 重组新规：2016年证监会修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步规范重组行为，促进产业资本“脱虚向实”。
• 并购生态改善：新规遏制了“忽悠式”重组，未来并购生态将趋于向好。

并购的业绩承诺完成情况

• 总体完成情况：2016年有36家并购标的未完成业绩承诺，完成率69.2%。
• 细分行业完成率：广告营销行业未完成率最高，为24.3%；游戏行业未完成率也较高，为31.4%。
• 单一年份未达标：单一年份未达标的并购标的，后续业绩达标的可能性较低。

并购对上市公司的影响

• 对利润的影响：2016年并购业绩承诺占上市公司利润的50%以上，成为利润增长的重要来源。
• 内生增速：2016年内生增速仅为4%，远低于外延并购带来的增长。
• 商誉影响：商誉对利润影响显著，部分公司商誉减值敏感性较高。

商誉减值情况

• 2016年商誉减值：计提商誉减值损失12.79亿元，占当年总商誉余额的1.2%。
• 商誉敏感性：部分公司如博瑞传播、凯撒文化等，对商誉减值较为敏感，减值10%可能导致利润大幅下滑。

投资建议

• 关注优质并购：重点推荐具有优质外延并购和坚实内生增长的公司。
• 警惕商誉风险：2018年将是业绩承诺期后并表利润下滑及商誉风险集中爆发的时期。
• 持续跟踪：需持续跟踪并购标的的业绩完成情况，特别是单一年份未达标的情况。

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