20260828-广发证券-_广发_早间速递_如何理解本轮国内利率下行_5页_935kb

国内利率下行与成长价值风格轮动总结

核心内容

一、国内利率下行的驱动因素

1. 建筑业景气度走弱：国内建筑业景气度的下降是本轮利率下行的重要原因之一。
2. 政策宽松预期升温：市场对政策宽松的预期增强，推动利率下行。
3. 结构性资产荒：结构性资产荒导致资金流向发生变化，影响利率走势。
4. 风险偏好回落：市场风险偏好下降，进一步压低利率。

二、利率下行的持续性与后续走势

1. 宏观面线索：
   • 财政与准财政政策加速落地，8月新增专项债与特别国债发行规模显著增加。
   • 产业政策逐步推进，如“六网协同”协调推进工作会，可能带动建筑业景气度边际修复。
   • 海外利率上行对国内利率影响有限，因此国内利率下行可能更多由内部因素驱动。
2. 利率走势判断：
   • 当前利率已处于低位，后续可能波动加大，告别单边下行趋势。
   • 10年国债利率与7天逆回购利差已压缩至30BP以内，进一步下行需更强的触发因素。
   • 若宏观与微观风险继续缓释，利率可能趋于稳定。

三、成长与价值风格轮动框架

1. 美股经验：
   • 成长与价值风格的长期收益趋同，1960年以来年化收益率均在10%左右。
   • 长期看ROE中枢，短期看相对业绩变化。
   • 成长风格受高实际利率和盈利走弱制约，但在产业周期强势阶段可穿越利率上行。
2. A股经验：
   • 与美股相似，利率通常仅构成短期波动，产业周期才是决定风格方向的关键。
   • 成长窗口通常对应盈利向上的产业周期，价值窗口则对应产业周期缺失和宏观下行。
   • 价值风格在熊市中更具相对收益，但难以获得绝对收益，需依赖分子端盈利引擎。
   • 中债利率对风格影响有限，表明利率并非决定性因素。

四、风格切换的判断

1. 切换层级：
   • 阶段性回摆：短期波动，不改变长期趋势。
   • 系统性切换：需成长盈利被证伪或宏观转入衰退。
   • 价值大时代：需价值端盈利爆发。
2. 当前判断：
   • 本轮成长窗口已延续31个月，接近历史水平，决定切换方向的仍是盈利的可持续性。
   • AI盈利兑现仍在途中，价值量正向中下游迁移，云厂商订单仍在验证盈利兑现。
   • 产业周期尚未到证伪时点，因此风格切换仍需等待。
3. 未来展望：
   • 明年科技成长基数效应带来增速回落，风格存在再平衡需求，但非趋势性逆转。
   • 系统性切换需等待AI盈利证伪或宏观、产业逻辑发生根本变化。

关键信息

• 利率下行驱动因素：建筑业景气度走弱、政策宽松预期、结构性资产荒、风险偏好回落。
• 利率走势预期：当前利率已处于低位，后续可能波动加大，不再单边下行。
• 风格轮动逻辑：美股与A股经验表明，风格轮动受产业周期影响较大，利率仅构成短期波动。
• 成长与价值切换条件：需成长盈利被证伪或宏观转入衰退，或价值端盈利爆发。
• 当前风格判断：成长窗口持续，需等待盈利兑现或宏观变化以触发切换。

风险提示

• 经济增长与通胀超预期：可能影响利率走势。
• 货币政策态度理解偏差：可能导致判断失误。
• 经济分化超预期：可能加剧利率下行压力。
• 海外宏观经济与政策变化：如美联储紧缩超预期，可能对国内市场产生影响。
• 地缘政治与大宗商品价格波动：可能带来不确定性。
• 地方财政与房地产市场表现：可能影响整体经济预期。

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