中资地产债市9月回顾：宏观经济向好，地产融资收紧，估值趋于谨慎-20201014-克而瑞证券-23页_1mb

2020年9月中资地产债市回顾总结

核心内容

2020年9月中资地产债市在宏观经济向好背景下，面临融资收紧和估值趋于谨慎的双重压力。整体来看，市场呈现分化趋势，部分企业面临信用风险，同时政策风险和销售业绩未完成风险依然存在。

主要观点

• 销售分化趋势明显：自2020年6月以来，一二三线城市住宅价格指数同比分化显著，东部与西部地区成交面积累计同比先行回升，中西部增速差距扩大。年末融资收紧可能减少城市间销售分化。
• 企业经济活力回升：CPI分项出现下行趋势，PMI和PPI指标显示企业经营活动同步回暖，直接融资功能显著增强。
• 克而瑞中国地产债券领先指数短期调整：截至2020年9月30日，该指数为120.4，较1个月前下降1.36%，短期调整。
• 基础利率与利差上行：9月末国开债1Y、5Y、10Y到期收益率分别上行0.9BP、3.8BP、13.6BP，期限利差扩大至87.8BP，信用利差上行至151.3BP。
• 融资情况：中资房企人民币债连续两月融资流出，净融资额为-45.9亿人民币；美元债发行金额为35.0亿美元，同比和环比均下降。9月新发人民币债主体AA+级以上占比86.4%。
• 偿债压力：10月需偿债1166.0亿人民币，偿债高峰预计出现在2021年3月和4月。
• 美元债估值波动：32.5%的美元地产债估值下行，其中佳源国际控股个券下行幅度最大（-204.6BP）；部分债券估值上行，如泛海控股（+1298.4BP）。
• 违约与评级调低：9月境内2家房企违约（三盛宏业、天房集团），违约金额合计26.64亿元；境内外分别有1家和5家主体被调低评级。

关键信息

市场融资情况

• 人民币债：

  • 9月净融资额为-45.9亿人民币。
  • 9月人民币债发行金额850.7亿人民币，同比+3.1%，环比-29.0%。
  • 9月人民币债现券交易金额1214.1亿人民币，环比上升3.1%。
  • 9月发行人民币永续债50亿人民币，美元永续债2亿美元。
  • 新发人民币债主体AA+级以上占比86.4%。
  • 前9月发债集中度提升，人民币债加权票息下降明显。

• 美元债：

  • 9月发行金额35.0亿美元，同比-13.0%，环比-42.3%。
  • 9月美元债票息多在6%-7%之间。
  • 9月无评级美元债发行金额占比41.9%。
  • 彭博口径下，9月中资房企美元债净融资106.7亿人民币，人民币债净融资19.7亿人民币。

债券交易与估值

• 人民币债交易：

  • 银行间债券市场交易占比最高（85.2%），上交所和深交所分别为4.7%和10.1%。

• 美元债估值：

  • 32.5%的美元地产债估值下行，其中佳源国际控股估值下降最多。
  • 10家美元债估值上行，泛海控股、中国恒大、泰禾集团等公司相关债券表现突出。

偿债与违约

• 偿债情况：

  • 10月需偿债1166.0亿人民币，后续偿债高峰在2021年3月和4月。

• 违约情况：

  • 9月境内2家房企违约，分别为三盛宏业（6.64亿）和天房集团（20亿）。
  • 境外1家房企违约，为泰禾集团（2亿美元）。
  • 申万房地产行业债券余额违约率1.0%，较上月上升0.1%。

评级调整

• 境内评级调整：

  • 泛海控股被调低评级展望至负面。

• 境外评级调整：

  • 5家主体被境外机构调低评级（展望），包括中国恒大、阳光100中国、易居企业控股、华夏幸福开曼投资有限公司及景程有限公司。

风险提示

• 政策风险：房地产限购、限贷、限售等政策趋严，可能增加市场销售压力。
• 融资风险：人民币或美元融资政策收紧可能影响房企融资能力。
• 信用风险：房企可能因债务处理不当导致违约，影响市场对行业风险的判断。
• 销售业绩未完成风险：房地产市场波动可能影响企业销售目标的完成。
• 数据风险：本报告基于第三方数据，可能存在不完整或不及时的情况。

图表与数据说明

• 数据来源：Wind、Bloomberg、克而瑞证券研究院。
• 货币转换：采用美元兑人民币中间价当月均值进行换算。
• 分析口径：人民币债分析基于Wind数据，美元债基于Bloomberg数据。
• 图表目录：
  • 图1：一线增速持续上行后或见顶。
  • 图2：30大中城市商品房成交面积呈地区分化。
  • 图3：住户部门中长期存款比例于今年跳升。
  • 图4：住户部门杠杆持续上行，但总体可控。
  • 图5：A股地产净负债率2015年前上，港股则下行。
  • 图6：现金流对债务的覆盖比例均较低。
  • 图7：猪肉价格震荡剧烈，水果价格Q3下行。
  • 图8：非金融企业活期存款比例与短期融资比例见底。
  • 图9：低评级信用债净融资比例扩大。
  • 图10：非国有企业净融资比例仍较低。
  • 图11：银行存贷比持续下行。
  • 图12：存单利率6月后上升，高评级利差8月后抬头。
  • 图13：低价股炒作于9月上受到抑制。
  • 图14：克而瑞中国地产债券领先指数短期调整。
  • 图15：9月国开债到期收益率上行。
  • 图16：9月国开债10Y-1Y期限利差上行至87.8BP。
  • 图17：9月末地产债信用利差为151.3BP。
  • 图18：9月中资房企净融资额-45.9亿人民币。
  • 图19：9月地产公司债净融资额占比0.3%。
  • 图20：9月银行间市场2券种的净融资额为正。
  • 图21：彭博口径下，美元债、人民币债同比分别为-13.0%和+3.1%。
  • 图22：彭博口径下9月低位平稳。
  • 图23：9月票息分布。
  • 图24：8月票息分布。
  • 图25：9月中资房企发行人民币和美元永续债各50亿人民币和2亿美元。
  • 图26：9月新发地产人民币债主体评级AA+以上占86.4%。
  • 图27：9月银行间市场债券发行金额为181.2亿元。
  • 图28：9月无评级美元债发行金额占比41.9%。
  • 图29：9月中资房企非供应链ABS和ABN共发行81.7亿。
  • 图30：2020年10月需偿债1166.0亿。
  • 图31：2018年以来彭博房地产行业净融资。
  • 图32：地产行业债券余额违约率1.0%。

表格目录

• 表1：2020H2多项地产相关政策出台。
• 表2：克而瑞中国地产债券领先指数9月末相对走势。
• 表3：2019年及2020前9月发债集中度。
• 表4：2019年及2020前9月加权票息。
• 表5：9月新发中资房企美元债明细。
• 表6：9月取消发行2只个券。
• 表7：中资房企人民币债现券交易金额环比上升3.1%。
• 表8：9月中资房企美元债估值下行前十。
• 表9：9月中资房企美元债估值上行前十。
• 表10：9月泛海控股被境内评级公司调整评级展望。
• 表11：9月4家主体评级变动。

总结

2020年9月，中资地产债市在宏观经济向好和融资收紧的双重影响下，呈现分化趋势。人民币债融资持续流出，美元债发行有所改善，但整体估值波动较大。克而瑞中国地产债券领先指数短期调整，市场情绪趋于谨慎。同时，房企面临信用风险和销售压力，部分公司出现违约情况，评级调低事件频发。整体来看，市场在政策收紧与企业融资能力受限的背景下，进入调整期，需警惕融资与信用风险。