20201014-克而瑞证券-中资地产债市9月回顾_宏观经济向好_地产融资收紧_估值趋于谨慎_23页_2mb

2020年10月14日中资地产债市9月回顾总结

核心内容

2020年9月中资地产债市在宏观经济向好的背景下，受到融资收紧和估值趋于谨慎的影响，整体表现较为复杂。销售分化趋势明显，企业经济活力回升，但供给端杠杆率持续上行，需警惕潜在风险。同时，融资情况显示，境内融资流出，境外融资有所改善，但整体仍处于低位。此外，市场估值波动明显，部分美元债出现下行，而部分债券估值上行。信用风险和政策风险亦不容忽视，市场出现两家境内主体违约，多个主体评级被调低。

主要观点

• 销售分化趋势明显：2020年6月以来，一二三线城市住宅价格指数同比分化明显，东部与西部城市成交面积累计同比先行回到零上，中西部增速差距增大。预计年末融资通道收紧后，房企对销售回款的需求与对规模保持的诉求或将减小各能级城市间的分化差异。
• 企业经济活力回升：CPI分项或下行，PMI和PPI指标与企业经营活动同步回暖，直接融资功能显著。但住户部门杠杆率总体可控，供给端杠杆率持续上行。
• 克而瑞中国地产债券领先指数短期调整：截至2020年9月30日，该指数为120.4，较1个月前下降1.36%。
• 利率与利差上行：9月基础利率、期限利差和信用利差均上行，国开债到期收益率及利差变化显著，地产债信用利差达151.3BP。
• 融资情况：中资房企人民币债连续两月融资流出，净融资额为-45.9亿人民币；美元债发行金额为35.0亿美元，同比-13.0%，环比-42.3%。人民币债交易金额环比上升3.1%，但三成美元债估值下行。
• 信用风险与违约情况：9月境内2家主体违约，分别为三盛宏业和天房集团，违约金额合计26.64亿元；境内外分别有1家和5家主体被调低评级。
• 评级变动：泛海控股境内被调低评级展望；中国恒大、阳光100中国、易居企业控股、华夏幸福开曼投资有限公司等被境外机构调低评级展望或评级。

关键信息

销售与市场表现

• 销售分化：一二三线城市销售增速分化明显，东部与西部城市成交面积累计同比先行回到零上，中西部增速差距增大。
• 政策影响：2020年H2多项地产相关政策出台，如限购、限贷、限售等，对市场销售和融资产生影响。

融资情况

• 人民币债：9月净融资额为-45.9亿人民币，环比下降29.0%。
• 美元债：9月发行金额为35.0亿美元，同比-13.0%，环比-42.3%。
• 永续债：9月中资房企发行人民币和美元永续债各50亿人民币和2亿美元。
• 发债集中度提升：2020年前9月，发债集中度提升，人民币债加权票息下降明显。

债券交易与估值

• 人民币债交易：9月中资房企人民币债现券交易金额1214.1亿人民币，环比上升3.1%。
• 美元债估值：32.5%的中资房企美元债估值下行，其中佳源国际控股个券下行幅度最大（-204.6BP）；部分债券估值上行，如泛海控股个券上行幅度达1298.4BP。

违约与评级调整

• 违约情况：9月境内2家主体违约，违约金额合计218亿人民币；境外1家主体违约，违约金额2亿美元。
• 评级调整：泛海控股境内被降评级展望；5家主体被境外机构调低评级（展望）。

风险提示

• 政策风险：若未来出台更严格的房地产调控政策，可能对市场销售造成压力。
• 融资风险：融资政策收紧可能影响房企融资能力，导致融资压力加大。
• 信用风险：房企若未能妥善处理债务，可能引发违约，影响市场信心。
• 销售业绩未完成风险：房地产市场波动大，销售目标可能未完成。
• 数据风险：所采用数据可能不完整或不及时，影响分析结果的准确性。

数据来源与说明

• 数据说明：本文比较中资地产债境内与境外市场时，采用Bloomberg数据；境内市场采用Wind数据，与Bloomberg行业分类口径保持一致。
• 货币转换：采用美元兑人民币中间价当月均值进行货币转换。
• 免责声明：本文件基于可靠信息，但未独立验证内容，不构成任何投资要约或承诺，亦不承担因使用本文件而产生的任何责任。

图表目录（关键数据）

• 图1：一线增速持续上行后或见顶
• 图2：30大中城市商品房成交面积呈地区分化
• 图3：住户部门中长期存款比例于今年跳升
• 图4：住户部门杠杆持续上行，但总体可控
• 图5：A股地产净负债率2015年前上，港股则下行
• 图6：现金流对债务的覆盖比例均较低
• 图7：猪肉价格震荡剧烈，水果价格Q3下行
• 图8：非金融企业活期存款比例与短期融资比例见底
• 图9：低评级信用债净融资比例扩大
• 图10：非国有企业净融资比例仍较低
• 图11：银行存贷比持续下行
• 图12：存单利率6月后上升，高评级利差8月后抬头
• 图13：低价股炒作于9月上受到抑制
• 图14：克而瑞中国地产债券领先指数短期调整
• 图15：9月国开债到期收益率上行
• 图16：9月国开债10Y-1Y期限利差上行至87.8BP
• 图17：9月末地产债信用利差为151.3BP
• 图18：9月中资房企净融资额-45.9亿人民币
• 图19：9月地产公司债净融资额占比0.3%
• 图20：9月银行间市场2券种的净融资额为正
• 图21：彭博口径下，美元债、人民币债同比分别为-13.0%和3.1%
• 图22：彭博口径下9月低位平稳
• 图23：9月票息分布
• 图24：8月票息分布
• 图25：9月中资房企发行人民币和美元永续债各50亿人民币和2亿美元
• 图26：9月新发地产人民币债主体评级AA+以上占86.4%
• 图27：9月银行间市场债券发行金额为181.2亿元
• 图28：9月无评级美元债发行金额占比41.9%
• 图29：9月中资房企非供应链ABS和ABN共发行81.7亿
• 图30：2020年10月需偿债1166.0亿
• 图31：2018年以来彭博房地产行业净融资
• 图32：地产行业债券余额违约率1.0%

表格目录（关键数据）

• 表1：2020H2多项地产相关政策出台
• 表2：克而瑞中国地产债券领先指数9月末相对走势
• 表3：2019年及2020前9月发债集中度
• 表4：2019年及2020前9月加权票息
• 表5：9月新发中资地产美元债明细
• 表6：9月取消发行2只个券
• 表7：中资房企人民币债现券交易金额环比上升3.1%
• 表8：9月中资房企美元债估值下行前十
• 表9：9月中资房企美元债估值上行前十
• 表10：9月泛海控股被境内评级公司调整评级展望
• 表11：9月4家主体评级变动