20260731-中诚信国际-地方政府与城投行业研究_2026年上半年城投行业运行_融资分化加剧_转型_表快里慢_22页_1mb

地方政府与城投行业研究总结

核心内容概述

2026年上半年城投行业整体呈现融资分化加剧、转型“表快里慢”的特点。随着“退平台”政策持续推进，城投债市场面临结构性分化，信用利差收窄，融资难度增加。同时，监管趋严和债务滚续压力使部分区域和主体面临较大的流动性挑战，非标违约、商票逾期等风险事件虽减少，但仍需警惕潜在风险外溢。

主要观点与关键信息

1. 城投债市场五大特点

• 境内债发行规模下降但净融资改善：2026年上半年境内债发行规模2.43万亿元，同比下降12.23%，净融资规模401.22亿元，同比上升1604.27亿元。省市级和AAA级城投债净融资改善明显，但区县级和AA+级以下主体仍保持净融出。
• 境外债净融资转负：境外债发行规模同比下降70.70%，净融资转负至-606.20亿元，已超过2025年全年融出规模，反映融资环境收紧。
• 非重点省份净融资改善显著：非重点省份净融资转正至568.91亿元，同比增加1415.55亿元，其中经济大省贡献近八成，内蒙古、吉林退出重点省份后融资有所修复。
• “退平台”持续加速：上半年有224家企业声明成为市场化主体或退出融资平台名单，同比增加40.88%。东中部地区走在前列，但重组整合公告数量同比减少。
• 信用风险事件减少但不确定性仍存：陕西西咸新区涉及主体及债项调降、非标违约等事件，非标违约仅1起，但风险缓释存在不确定性。

2. 债务滚续压力持续

• 全年净融出趋势难以扭转：预计全年净融出规模或超1400亿元，7-12月发行规模预计在2.2万亿元左右，到期及回售总额约2.2万亿元。
• 短债新规冲击明显：交易商协会叫停2年期以内短债借新还旧，对依赖短债的区域（如云南、天津）冲击较大，流动性压力上升。

3. 城投转型质量不高

• 转型多为表面行为：多数城投企业转型仍依赖传统业务，未构建可持续盈利模式，经营性资产占比与经营性收入占比相差超过20个百分点。
• 盈利指标持续走低：城投企业营收、营业利润、净利润连续两年下滑，营业利润率、净利率、ROA等指标全面走低，亏损企业数量及规模扩大。

关键数据与趋势

债务结构

• 发行规模与净融资：2026年上半年城投债发行规模同比下降12.23%，净融资改善至401.22亿元。
• 到期与回售压力：7-12月到期及回售规模约2.2万亿元，其中云南、天津短债到期压力突出。
• 借新还旧比例：广义借新还旧比例升至98.69%，狭义借新还旧比例升至92.94%，反映融资依赖性仍高。

区域与评级分化

• 非重点省份融资改善：非重点省份净融资规模转正，经济大省贡献近八成，内蒙古、吉林退出重点省份后融资情况明显改善。
• 重点省份仍为净融出：10个重点化债省份合计净融出167.69亿元，仅3省净融入。
• 信用利差收窄：各评级、各行政层级信用利差均收窄，重点省份降幅较大，但整体利差仍高于非重点省份。

转型与经营问题

• 转型以政策驱动为主：多数企业仅调整经营范围或划拨资产，未实现真正的市场化转型。
• 高附加值业务贡献低：退平台主体多数收入仍集中于传统基建、园区等领域，商贸物流、产业投资等业务发展不足。
• 部分企业盲目扩张：如江西新余投控收购奇信股份，因该公司财务造假导致重大损失，反映出转型缺乏专业研判和风险防控。

投资策略建议

• 短久期下沉：关注化债举措落地充分、债务结构持续改善的中低等级标的，获取稳定票息。
• 长久期拉久期：侧重经济财政实力较强的高等级核心城投，把握利率与供给扰动带来的波段配置机会。
• 择券标准：对于公益性业务占比高、承接较多政府类业务的企业，关注地方财政实力与化债资源；对于市场化转型较彻底的企业，参照产业债标准，优选经营稳健、现金流充裕、再融资能力强的主体。
• 风险规避：对转型成效不足、盈利能力弱、区域层级低的尾部城投需保持谨慎，避免估值调整风险。

后续关注重点

1. 短债新规对流动性的影响：云南、天津等区域短债到期压力突出，新规实施后接续压力可能进一步上升。
2. 存量债务与付息压力：2025年有息债务规模超70万亿元，2026年付息支出预计达3.4万亿元，部分企业存在“利息本金化”现象。
3. 非标违约与商票逾期风险：尽管公开事件减少，但非公开处置方式仍可能加剧风险外溢。
4. 城投转型质量与盈利能力：多数企业转型流于形式，需关注其是否真正实现市场化运营，提升造血能力。

总结

2026年上半年城投行业在“退平台”政策推动下，融资分化加剧，信用利差收窄，但主体信用定价区分度仍偏弱。非重点省份融资改善显著，而重点省份债务滚续压力依然存在。城投企业转型多为表面行为，盈利能力持续弱化，需警惕潜在风险。投资策略应聚焦“短久期下沉+高资质拉久期”，在风险可控的前提下优化配置。随着“退平台”时限临近，信用格局将向结构性分化演进，化债与转型成效成为信用定价的关键。