20220418-德邦证券-2022一季度城投债研究_宽信用下城投债信用利差为何走阔__14页_1mb

固定收益专题：宽信用下城投债信用利差为何走阔？

核心内容

本文围绕2022年一季度城投债信用利差走阔的现象展开分析，探讨其背后的原因及对投资的影响。

主要观点

• 货币政策导向：当前主要货币政策为“宽信用”，央行通过降准释放流动性，但幅度低于市场预期。
• 社会融资规模增长：2022年第一季度社会融资规模累计新增12.06万亿元，同比多增1.77万亿元，显示宽信用政策初步见效。
• 信用利差走势分化：不同期限城投债信用利差呈现分化，1年期利差收窄，而3年期和5年期利差普遍走阔，且走阔幅度与期限正相关。
• 区域利差分化显著：AAA评级城投债利差多数走阔，AA+和AA评级利差变化差异较大，显示区域融资能力和信用环境差异明显。
• 政策监管趋严：自2021年“15号文”以来，城投行业融资政策持续收紧，抑制了城投债的净融资。
• 理财净值化转型：资管新规实施后，银行理财偏好短久期、高等级债券，推动城投债发行期限向短期倾斜。
• 专项债主导融资：地方政府专项债成为主要融资工具，占同期地方政府发债总额的80.13%，而城投债融资额不增反减。
• 财政收入疲软：受疫情和房地产市场低迷影响，地方政府财政自给率降至疫情以来最低点，财政收入增长乏力，支出压力增大。
• 土地市场低迷：土地成交溢价率持续下降，土地成交总价震荡减少，导致政府性基金收入大幅下滑。
• 区域融资差异明显：融资能力强的省份信用利差收窄或小幅走阔，而融资能力弱的省份信用利差普遍走阔，形成“马太效应”。
• 投资建议：关注弱区域短久期的强城投债，如“21津城建SCP049”表现优于强区域弱城投债。
• 风险提示：融资监管趋严、疫情反复、美联储加息引发资金外流等风险因素可能进一步影响城投债市场。

关键信息

信用宽松背景

• 宽信用是当前主要货币政策导向，央行通过降准释放流动性，但幅度低于市场预期。
• 社会融资规模增速回升，2022年第一季度新增12.06万亿元，同比多增1.77万亿元。

信用利差走势

• 期限分化：1年期城投债信用利差收窄，3年期和5年期利差走阔，且走阔幅度与期限正相关。
• 等级分化：信用等级越低，利差收窄幅度越大，表明市场对短久期城投债存在信用下沉趋势。
• 区域分化：大多数省份AAA城投债信用利差走阔，而AA+和AA评级利差变化差异显著。

城投债信用利差走阔原因

• 融资政策收紧：自2021年“15号文”以来，城投行业融资监管趋严，抑制了城投债净融资。
• 理财净值化转型：银行理财偏好短久期、高等级债券，推动城投债发行期限向短期倾斜。
• 专项债主导融资：地方政府专项债发行额占同期发债总额的80.13%，而城投债融资额同比下降8.63%。
• 财政收入疲软：财政自给率降至34.84%，政府性基金收入同比下降27.2%，显示地方政府财政压力增大。
• 房地产市场低迷：30大中城市商品房成交面积同比下降33.65%，土地市场成交总价和溢价率持续走低。
• 区域融资能力差异：融资能力强的省份信用利差收窄或小幅走阔，而融资能力弱的省份信用利差普遍走阔。

投资建议

• 关注弱区域短久期强城投债：如“21津城建SCP049”在2022年一季度到期收益率下行96.87BP，表现优于强区域弱城投债。
• 弱区域短久期债券更受青睐：市场偏好弱区域的高等级短久期债券，以降低估值波动风险。

风险提示

• 城投行业融资监管进一步趋严；
• 疫情反复可能拖累地方政府财政；
• 美联储加息可能引发资金外流。

结构分析

1. 信用宽松背景下，城投债信用利差走阔

• 货币政策：宽信用仍是当前主要导向，降准释放流动性。
• 社会融资规模：2022年第一季度社会融资规模增速回升，显示政策效果初现。
• 信用利差走势：不同期限和等级的城投债信用利差呈现分化，短久期债券受市场偏好。

2. 城投债信用利差走阔原因分析

• 政策监管趋严：融资政策持续收紧，抑制城投债净融资。
• 理财净值化转型：推动市场偏好短久期、高等级债券。
• 专项债主导融资：地方政府融资以专项债为主，城投债融资额不增反减。
• 财政收入疲软：疫情和房地产市场低迷导致财政收入放缓，支出增长较快。
• 区域融资能力差异：形成区域间信用利差分化，融资能力强的省份利差收窄或小幅走阔，而融资能力弱的省份利差普遍走阔。

3. 投资建议

• 建议关注弱区域短久期的强城投债，如“21津城建SCP049”表现优于强区域弱城投债。
• 弱区域的高等级短久期债券更受市场青睐，具有较好的投资价值。

4. 风险提示

• 融资监管进一步趋严；
• 疫情反复可能拖累地方政府财政；
• 美联储加息可能引发资金外流，影响市场流动性。

数据支持

• 图1：社会融资存量规模同比增速；
• 图2-4：不同期限城投债信用利差走势；
• 图5-7：各省AAA、AA+、AA城投债利差变化；
• 图8-11：不同期限城投债发行额、地方政府债券融资额、专项债发行额和城投债发行额；
• 图12-15：财政收支、商品房成交面积、土地溢价率和成交总价；
• 图16-19：政府性基金收入、城投债融资情况和具体债券表现。

作者与机构信息

• 分析师：芦哲，德邦证券研究所首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。
• 研究助理：高远，德邦证券研究助理。
• 研究机构：德邦证券研究所。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 本报告内容基于市场公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告内容可能随市场变化而调整，不构成任何投资承诺。