专题研究：基建投资的理想与现实-20180928-联讯证券-13页-1mb

基建投资的理想与现实总结

核心内容

本文分析了2018年国内基建投资增速持续回落的原因及未来趋势，指出当前基建投资面临的主要困境在于融资渠道受限、地方债务监管趋严以及政策效果不及预期。文章以定性分析为主，结合定量测算方法的局限性，探讨了基建投资在当前经济环境下的表现及影响因素。

主要观点

1. 基建投资增速显著下滑

   • 2018年前8个月全口径基建投资累计增速仅为0.7%，且单月同比增速连续4个月为负。
   • 与房地产和制造业投资形成鲜明对比，基建投资成为固定资产投资的拖累项。

2. 定量测算方法存在缺陷

   • 当前主要依赖资金来源与完成额缺口估算基建投资，但近年来缺口扩大，估算准确性下降。
   • 估算需要依赖过去两年的数据，其中部分数据带有主观性，难以反映真实情况。

3. 基建投资依赖外部融资

   • 基建投资主要依赖非标融资、城投债、信托、PPP等外部资金，内生性现金流较弱。
   • 相比之下，房地产和制造业投资有较强的内生性现金流支撑，因此更易维持高位。

4. 紧信用政策与地方债务监管双重压力

   • 2016年以来，外部融资渠道持续收紧，导致基建投资受到较大冲击。
   • 地方债务整顿政策（如23号文、27号文等）对城投债和PPP项目的融资意愿产生抑制作用。

5. PPP与专项债对基建的支持有限

   • 尽管专项债发行加速，但资金投向以土地储备和棚改为主，对基建的支持不足。
   • PPP项目落地率虽有所提升，但开工率仍偏低，且项目回报率低于融资成本，难以吸引社会资本参与。

关键信息

• 基建投资表现

  • 基建投资增速断崖式下跌，成为固定资产投资的拖累项。
  • 房地产和制造业投资表现强劲，与基建形成分化。

• 资金来源与缺口

  • 基建投资资金来源与完成额之间的缺口在扩大，2015年之后显著上升。
  • 估算基建投资需依赖过去两年数据，其中自筹资金占比高，但来源不明确。

• 融资环境变化

  • 信托贷款、委托贷款持续为负，非标融资减少，对基建形成拖累。
  • 城投债净融资规模大幅收缩，反映地方政府融资意愿下降。

• 政策效果不达预期

  • 尽管政策层面强调“基建补短板”，但实际效果有限，融资约束和债务监管仍未缓解。
  • 地方政府对新项目的积极性下降，更多关注存量债务的兑付。

• 未来趋势判断

  • 基建投资增速可能见底，但回暖空间有限。
  • 政策转向对基建的支撑作用有限，需关注外部融资渠道的改善和债务监管的放松。

图表目录（摘要）

• 图表1：2018年全口径基建投资增速快速下跌
• 图表2：2015年起基建投资完成额与资金来源的缺口扩大
• 图表3：固定资产投资三大分项表现与市场预期不符
• 图表4：内生性现金流是房地产投资高位的支撑
• 图表5：制造业投资国内贷款占比下降，自筹资金占比上升
• 图表6：2018年上半年投向基建的资金信托减少2007亿
• 图表7：国家发改委审批通过的基建项目数与投资增速有一定同步性
• 图表8：9月城投债发行规模和净融资额较8月明显收缩
• 图表9：2018年新增专项债投向中，基建相关领域占比有限
• 图表10：近期PPP新签约项目收益率低于融资成本，接近倒挂

风险提示

• 外部因素制约国内货币政策空间，进一步影响基建融资。
• 地方债务高压监管持续，融资渠道受限，基建投资难以快速回暖。

总结

本文通过对2018年基建投资的定性分析，揭示了当前基建投资增速下滑的深层次原因，指出其依赖外部融资的特点及受到的政策与市场双重制约。虽然政策层面提出“基建补短板”，但实际执行中，融资环境和监管压力仍未有效缓解，导致基建投资难以快速反弹。未来基建投资的回暖空间有限，需关注政策执行力度和融资渠道的改善。