20180928-联讯证券-专题研究_基建投资的理想与现实_13页_1mb

基建投资的理想与现实总结

核心内容概述

本文由联讯证券分析师李奇霖撰写，分析了2018年国内基建投资增速持续回落的现象，探讨了其背后的原因及未来趋势。文章指出，尽管政策层面提出“宽信用”和“补短板”的方向，但基建投资的实际表现与预期存在较大落差，主要受制于外部融资受限、地方债务监管趋严及内生性现金流不足等因素。

主要观点

1. 基建投资增速断崖式下跌

• 2018年前8个月，全口径基建投资累计增速仅为 0.7%，且单月同比增速连续4个月为负。
• 基建投资增速下滑，与房地产和制造业投资的韧性形成鲜明对比。
• 基建投资对政策依赖性强，但政策效果不明显。

2. 定量测算存在困难

• 当前测算基建投资的方法依赖于资金来源与完成额的缺口估算，但存在两大缺陷：
  • 缺口扩大：2015年起，基建完成额与资金来源之间的缺口显著扩大，2016年达到 10.3%。
  • 数据滞后：资金来源数据通常滞后一年，且部分分项估算存在主观性，影响测算准确性。

3. 基建投资的困局

• 依赖外部融资：基建投资主要依赖外部融资，如城投债、信托、PPP等，而非内生性现金流。
• 地方债务监管趋严：自2017年起，地方债务整顿对城投融资形成制约，城投债信用利差扩大，融资意愿下降。
• 非标融资萎缩：2018年1-8月，新增信托贷款和委托贷款均为负增长，进一步压缩基建融资空间。
• PPP模式效果有限：尽管PPP项目落地率上升，但实际开工率仍较低，且项目回报率与融资成本倒挂，社会资本参与意愿不强。

关键信息

基建投资资金来源结构

• 预算内资金：2.17万亿（占比 15.9%）
• 国内贷款：2.11万亿（占比 15.5%）
• 利用外资：0.03万亿（占比 0.2%）
• 其他资金：1.14万亿（占比 8.4%）
• 自筹资金：8.18万亿（占比 60.1%）

新增专项债投向分析

• 截至2018年9月，新增专项债已发行 12431亿，占总额 1.35万亿 的 92.1%。
• 土地储备和棚改 占比 68.5%，而用于收费公路、公益性资本支出等传统基建项目的占比仅 30% 左右。

PPP项目现状

• 落地率：2018年7月为 50.9%，但实际开工率仅 21%，且多为象征性开工。
• 项目收益率：新签约PPP项目年回报率在 6.5%-6.9% 之间，与融资成本接近倒挂，社会资本动力不足。

基建投资未来趋势判断

• 政策转向补短板：7月后，政策对基建的支持力度加大，但实际效果不明显。
• 短期回暖空间有限：由于地方债务监管高压和融资难未实质性缓解，基建投资增速难有明显回升。
• 风险提示：外部因素制约货币政策空间，进一步影响基建融资。

图表目录（摘要）

• 图表1：2018年全口径基建投资增速快速下跌
• 图表2：2015年起基建投资完成额与资金来源的缺口扩大
• 图表3：固定资产投资三大分项表现与市场预期不符
• 图表4：房地产内生性现金流支撑其高位运行
• 图表5：制造业自筹资金占比上升，国内贷款占比下降
• 图表6：2018年上半年投向基建的信托规模减少2007亿
• 图表7：国家发改委审批通过的基建项目数与基建投资增速同步性
• 图表8：9月城投债发行规模和净融资额明显收缩
• 图表9：2018年新增专项债投向中，对基建的支持力度有限
• 图表10：PPP项目收益率与融资成本倒挂，制约其推动作用

结论

在当前政策与市场环境的影响下，基建投资的回暖空间受到多重限制，包括地方债务监管趋严、融资渠道受限及内生性现金流不足等。虽然政策层面提出“补短板”方向，但实际执行中仍面临诸多挑战，预计基建投资增速难以快速回升。