20181030-安信证券-尚品宅配-300616.SZ-收入端增速尚可_提效降本对抗下行周期_6页_476kb

报告摘要

尚品宅配（300616.SZ）三季报总结

核心内容概览

尚品宅配在2018年前三季度实现了46.4亿元的总收入，同比增长29.2%。其中，单三季度收入17.7亿元，同比增长22.7%。归母净利润达到2.9亿元，同比增长42.3%，而扣非后净利润增长仅为5.8%。这表明公司净利润增长主要来源于非经常性损益，如理财收入和政府补助，合计贡献约1亿元。

公司客户数同比增长19%，客单价平均上涨9%。在渠道方面，加盟渠道表现突出，前三季度增长38%，其中客户数增长25%，客单价增长10%。截至9月底，加盟店总数达到1958家，前三季度新增门店593家，净增401家，其中三季度净增203家，开店速度与第二季度基本持平。预计全年新增门店800家左右。直营渠道收入增长16%，主要布局于1、2线城市，尽管地产景气度下滑，但表现尚佳。直营渠道客户数增长6%，客单价提升7-8%。截至9月底，直营门店达100家，前三季度新增20家，净增15家。

主要观点

收入增长：尚品宅配前三季度收入增长29.2%，单三季度增速为22.7%，略低于前两个季度，但整体仍保持良好增长态势。
净利润波动：净利润增长主要依赖非经常性损益，扣非后净利润增长仅为5.8%，表明公司盈利能力仍面临挑战。
业务结构变化：定制家具产品增长21%，其中橱柜和衣柜分别增长27%和28%，成为主要驱动力。配套产品增长62%，O2O业务增长51%，整装业务单三季度收入7500万元，环比增长50%，发展迅速。
成本与效率：由于低毛利的加盟渠道和整装业务收入占比提升，公司整体毛利率下滑1.8个百分点至43.6%。公司通过提升运营效率、控制成本等方式应对行业下行压力。
门店扩张：公司持续扩张门店，尤其是加盟渠道，前三季度新增门店593家，预计全年新增800家左右，为公司收入增长提供支撑。

关键信息

投资建议：预计2018-2020年公司净利润分别为5.1亿元、6.2亿元、7.4亿元，分别增长32.9%、22.8%、19.4%。给予6个月目标价78元，调高至“买入-A”评级。
风险提示：包括门店开设不及预期、房地产景气度下滑、整装及C店业务发展不及预期等。
财务指标：
- 市盈率（PE）：从2016年的51.2倍降至2020年的17.6倍。
- 市净率（PB）：从2016年的15.7倍降至2020年的3.0倍。
- 净利润率：从2016年的6.3%提升至2020年的7.0%。
- ROIC：从2016年的-531.0%提升至2020年的114.4%。
盈利能力：公司净利润率偏低，与直营收入占比偏高有关，但通过业务多元化和渠道优化，盈利能力有所改善。
现金流：前三季度经营性现金流为1.6亿元，同比下降65.3%；单三季度现金流为4328万元，同比下降81.8%，主要因公司主动缩短供应商账期以获取更低原材料折扣。

未来展望

尚品宅配正积极拓展C店和整装云业务，C店融合多种业态，提升用户体验和吸引客流；整装云则为小型家装公司提供全方位服务，增强公司在家装行业的竞争力。公司未来有望通过模式创新和渠道优化，进一步提升市场占有率和盈利能力。

估值分析

盈利预测：2018-2020年公司营收分别为68.14亿元、85.85亿元、106.46亿元，净利润分别为5.13亿元、6.21亿元、7.43亿元。
估值指标：2018年PE为25.5倍，PB为4.0倍，P/S为1.9倍，EV/EBITDA为18.9倍。公司估值逐渐下降，但盈利能力和增长潜力仍被看好。