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债市调整依旧 突破仍需蓄力

——利率市场交易策略 20170904

核心内容总结

宏观基本面：短时回落不改经济稳中向好

• 8月制造业PMI为 51.7%，较上月上升0.3个百分点，重回年内次高点，高于去年同期1.3个百分点，显示制造业总体保持稳中向好的态势。
• 生产指数（54.1%）和新订单指数（53.1%）双双改善，表明制造业生产与需求均有增强。
• 原材料购进价格指数和出厂价格指数均攀升至年内高点，两者差值扩大，企业成本压力上升。
• 进口指数（51.4%）上升0.3个百分点，但新出口订单指数（50.4%）下降0.5个百分点，显示进口增长，出口有所回落。
• 装备制造业（52.8%）保持较快增长，制造业向中高端迈进，部分传统行业经营状况有所好转。

资金面跟踪：央行持续削峰，资金先紧后松

• 上周央行逆回购操作2800亿元，而到期量为5600亿元，净回笼2800亿元。
• 央行在月末后连续两天暂停公开市场操作，资金面易紧难松，但随着财政支出到位，资金紧势有所缓和。
• 9月将迎来季末MPA考核，且同业存单到期规模将超2.3万亿，远高于6月的1.6万亿。
• 央行发布新规，禁止新发行一年期以上的同业存单，已有存量将到期，无法续作。
• 货币市场利率先上后下，shibor全周有所回落，回购利率则呈现前紧后松的格局。

利率产品：债市再度陷入盘整

• 国债收益率曲线窄幅波动，1年期国债上涨2.99BP至 3.3909%，3年期上涨1.54BP至 3.5761%，5年期上涨0.74BP至 3.6181%，7年期下降0.51BP至 3.7041%，10年期上涨0.26BP至 3.6353%。
• 国开债收益率继续上行，1年期上涨15.33BP至 3.9337%，3年期上涨4.57BP至 4.2578%，5年期上涨4.35BP至 4.3528%，7年期上涨4BP至 4.4049%，10年期下降8.36BP至 4.2776%。
• 现券成交量为20748.1亿元，继续下降，显示市场活跃度有所减弱。

债市走势预判：债市调整依旧，突破仍需蓄力

• 8月债市在资金偏紧和商品大涨的压制下弱势调整，利率走势反复。
• 9月流动性仍面临压力，特别是同业存单集中到期和季末MPA考核，但央行通过“削峰填谷”操作，保障流动性平稳。
• 同业存单全面纳入MPA考核，压缩资金空转套利空间，监管逐步加强。
• 十九大召开在即，政策稳中求进，市场信心需进一步增强。
• 长期来看，利率高位有向下修复的可能，但短期突破仍需蓄力，市场需耐心等待。

主要观点

• 经济基本面稳中向好，PMI回升，供需改善，但部分行业成本压力上升。
• 资金面波动较大，央行通过逆回购操作和公开市场操作调控流动性，确保市场平稳。
• 债市整体盘整，国开债表现更弱，市场活跃度下降，显示投资者情绪偏谨慎。
• 监管趋严，同业存单纳入MPA考核，压缩套利空间，推动金融体系去杠杆。
• 汇率稳中偏升，美元疲软，人民币升值趋势持续，政策层面强调基本面和市场沟通。

关键信息

• PMI数据：8月制造业PMI为51.7%，供需改善，但出口订单回落。
• 资金面：9月流动性压力大，但央行调控有效，资金面有望维持平稳。
• 利率走势：国债和国开债收益率曲线窄幅波动，国开债上行更显著。
• 同业存单：新规禁止新发行一年期以上存单，全面纳入MPA考核，监管加强。
• 汇率：人民币兑美元中间价持续调升，反映美元疲软及中国经济基本面支撑。

图表概览

• 图1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值
• 图2：猪肉价格监测
• 图3：商务部蔬菜类价格环比
• 图4：主要工业品价格环比增速
• 图5：十大城市商品房成交及可售套数
• 图6：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率
• 图7：人行资金回笼/投放
• 图8：shibor走势
• 图9：银行间回购利率走势
• 图10：国债收益率
• 图11：国开债收益率
• 图12：现券成交量
• 图13：国债期限利差
• 图14：金融债期限利差

投资建议与评级

• 债券投资评级分为：两全级、配置级、投资级、回避级，依据安全性、收益性、流动性三个维度。
• 不同机构对应不同评级：
  • 两全级：适用于全序列机构（银行、保险、基金、券商、专业投资者）
  • 配置级：适用于配置为主型机构（银行、保险）
  • 投资级：适用于收益为主型机构（基金、券商、专业投资者）
• 评级基准：基于主体评级、债项评级、市场深度与广度、融资适当性等因素。

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