20181021-兴业研究-货币市场与流动性周度观察2018年第25期_增长与物价角力下的货币政策_18页_1mb

增长与物价角力下的货币政策

核心内容总结

在2018年第三季度，中国经济面临增长与物价的分歧：GDP增速降至6.5%，而9月CPI同比上升至2.5%，为2015年以来非春节月份首次达到这一水平。在此背景下，货币政策需在物价稳定与经济增长之间做出权衡。

主要观点

1. 央行关注的物价指标

• 名义GDP平减指数 是央行更关注的物价指标，而非单纯的CPI或PPI。
• 核心CPI在医改后与整体物价趋势出现背离，因此不适用于衡量当前通胀水平。
• 历史数据显示，名义GDP平减指数与就业、外汇占款等因素密切相关。

2. 多目标制的货币政策框架

• 中国央行的货币政策目标包括：物价稳定、经济增长、就业、国际收支平衡和金融稳定。
• 当就业放缓时，稳物价目标可能让位于稳就业目标。
• 金融市场波动加大，增加了央行在政策制定中的考量。

3. 通胀对货币政策的影响

• 尽管食品价格上涨推动CPI上升，但名义GDP平减指数面临下行压力。
• M1增速作为名义GDP增速的领先指标，显示名义GDP平减指数可能下降。
• 外需疲软、出口增速放缓，也对通胀构成下行压力。
• 综合来看，CPI回升难以对货币政策形成掣肘。

关键信息

• 货币政策选择：在物价与增长分歧下，央行更倾向于综合考量名义GDP平减指数、就业状况和金融市场波动。
• 就业指标放缓：非农就业指数下降至2016年9月以来最低水平，就业预期指数也出现下滑。
• 金融市场波动：股票市场波动加大，影响流动性，央行需在稳定金融市场与货币政策独立性之间权衡。
• 政策操作：上周央行降准释放约7500亿资金，净投放约6285亿，流动性未明显波动，显示央行维稳意图。

货币市场表现

• 资金面：降准后资金面未明显波动，DR007和Shibor3M小幅上行。
• 流动性分层：R007与DR007利差缩小，流动性分层有所改善。
• NCD发行利率：3个月和6个月NCD发行利率继续上行。
• 票据利率：票据转贴利率小幅下降，反映融资需求疲弱。
• 理财收益率：3个月理财产品收益率小幅上升。
• 利率互换：1YFR007利率小幅下降，1YSHIBOR3M利率小幅上升。

本周政策与市场前瞻

• 流动性趋势：本周流动性将维持合理充裕，央行将适度对冲缴税因素。
• 资金利率：7天和14天资金利率将因跨月而有上行动力。
• NCD发行利率：3个月NCD发行利率或将波动上行。
• 票据利率：受融资需求疲弱影响，票据利率上行动力不足。
• 主要流动性影响因素：
  • 外汇占款：短期内影响不大。
  • 财政存款：地方债发行与缴税将扰动流动性。
  • 财政支出：月末力度加大，有助于缓解流动性压力。
  • 央行操作：将适度对冲，维持流动性合理充裕。

结论

在增长与通胀背离的背景下，中国央行更关注名义GDP平减指数、就业状况和金融市场波动。尽管CPI有所回升，但货币政策仍将侧重于稳定增长和就业。未来，随着名义GDP平减指数下行压力增大及就业放缓迹象显现，CPI回升对货币政策的制约作用将减弱。央行将通过灵活的政策操作，如降准和逆回购，维持市场流动性合理充裕，以支持经济增长和金融稳定。