货币市场与流动性周度观察2018年第25期：增长与物价角力下的货币政策-20181021-兴业研究-18页-1mb

增长与物价角力下的货币政策

摘要

2018年第三季度，GDP增速降至6.5%，而食品价格上涨推动9月CPI同比上升至2.5%。在物价与增长出现分歧的情况下，货币政策将如何选择？本文分析指出，央行更关注综合反映CPI与PPI变化的名义GDP平减指数，而非单一CPI指标。此外，央行在多目标货币政策框架下，需兼顾经济增长、就业稳定、国际收支平衡和金融稳定。当前名义GDP平减指数面临下行压力，就业放缓和金融市场波动加大，使得CPI回升难以对货币政策形成掣肘。

核心观点综述

1. 央行关注的物价指标

• 核心CPI与物价趋势的背离：近年来，由于医疗改革的影响，剔除食品与能源的核心CPI未能准确反映物价的中长期趋势。
• 名义GDP平减指数的重要性：央行更倾向于使用包含CPI与PPI变化的名义GDP平减指数来观测物价水平，该指标综合考虑了经济整体的通胀压力。
• 名义GDP平减指数的下行压力：M1增速放缓、PPI翘尾效应减弱，均对名义GDP平减指数构成下行推力。

2. 多目标货币政策框架

• 央行的多重目标：除了物价稳定，央行还肩负经济增长、就业稳定、国际收支平衡和金融稳定等任务。
• 就业优先于物价：历史经验表明，当就业放缓时，稳物价目标可能让位于稳就业目标。
• 外需与货币政策的关系：外需改善通常推动经济繁荣和物价上涨，但当前外需面临下行压力，出口增速放缓。

3. 通胀对货币政策的影响

• CPI回升未必推动利率上升：尽管食品价格上涨推动CPI上升，但央行更关注综合指标，且名义GDP平减指数呈现下行趋势。
• 就业指标放缓：非农就业指数下降，城镇储户未来就业预期指数回落，表明就业形势有所恶化。
• 金融市场波动加大：股票市场波动对货币政策的影响上升，央行需在稳定金融市场与控制通胀之间权衡。

政策操作追踪

• 上周降准落地：央行降准释放约7500亿增量资金，净投放约6285亿。
• 资金面稳定：降准后资金面未出现明显波动，反映央行维稳资金利率的意图。
• NCD发行利率上行：3个月和6个月NCD发行利率分别上行6bp和9bp。
• 票据利率疲软：由于融资需求疲弱，票据利率上行动力不足。

货币市场表现

• DR007小幅上行：上周DR007上行1bp至2.61%，Shibor3M上行4bp至2.84%。
• 流动性分层改善：R007与DR007的利差缩小至2bp。
• 主要投资工具利率变动：
  • 同业存单：3个月NCD利率上行6bp至3.18%。
  • 票据转贴利率：小幅下行6bp至3.54%。
  • 理财产品收益率：3个月理财收益率上行5bp至4.48%。
  • 利率互换：1YFR007下行3bp至2.77%，1YSHIBOR3M上行5bp至3.30%。

本周政策与市场前瞻

• 流动性维持合理充裕：央行将适度对冲缴税对流动性的影响，确保资金面稳定。
• 资金利率上行压力：随着7天资金开始跨月，DR007有小幅上行动力。
• 3个月NCD利率或继续上行：由于资金开始跨年，3个月NCD发行利率可能波动上行。
• 主要流动性影响因素：
  • 缴税扰动：临近缴税截止日，流动性可能受到扰动。
  • 财政支出加强：月末财政支出力度加大，有助于缓解流动性压力。
  • 央行操作：央行将采取措施对冲缴税影响，维持流动性合理水平。

关键信息

• 货币政策目标多元化：央行需在物价稳定、经济增长、就业、国际收支与金融稳定之间权衡。
• 名义GDP平减指数为核心指标：反映整体通胀水平，而非单一CPI或PPI。
• CPI回升难以制约货币政策：就业放缓与金融市场波动使得通胀目标优先级下降。
• 流动性管理精细化：央行通过逆回购、MLF等工具对冲市场波动，维持资金面稳定。
• 政策操作影响市场利率：央行的政策调整直接影响市场利率走势，体现其对市场稳定的重视。

总结

在物价与增长背离的背景下，央行的货币政策选择需综合考虑多重目标。名义GDP平减指数作为综合通胀指标，成为政策制定的重要参考。当前名义GDP平减指数面临下行压力，加之就业放缓与金融市场波动，CPI回升对货币政策的制约作用有限。央行通过降准、逆回购等工具，积极维持流动性合理充裕，确保市场稳定。未来货币政策仍将以综合指标为导向，灵活应对经济与金融环境的变化。