核心内容概览
智谱于2026年发布半年度业绩报告，显示其在MaaS平台商业化方面取得显著进展，同时在模型能力迭代和成本效率提升方面持续发力。
主要财务表现
2026年半年度财务数据
- 营业收入：9.54亿元，同比增长 $399.7%$
- 云端部署收入：8.25亿元，同比增长 $2735.7%$
- 本地化部署收入：1.29亿元，同比下降 $20.4%$
- 企业级智能体：0.56亿元
- 企业级通用大模型：0.67亿元
- 技术服务及其他：0.06亿元
- 毛利率：$26.4%$，同比下降23.6个百分点
- 经调整净亏损：19.64亿元，同比扩大 $12.1%$
财务预测（2026-2028年）
| 指标 |
2026E (百万元) |
2027E (百万元) |
2028E (百万元) |
| 营业收入 |
6,141 |
12,336 |
20,325 |
| 调整后归母净利 |
-2,939 |
-1,077 |
838 |
| 非GAAP归母净利 |
-2,466 |
-3,182 |
-2,939 |
| 非GAAP EPS(元/股) |
-6.3 |
-2.3 |
1.8 |
| P/E(倍) |
-138.0 |
-376.8 |
484.4 |
| P/S(倍) |
66.1 |
32.9 |
20.0 |
主要观点与关键信息
商业化进展
- ARR（月度计算）：截至2026年8月，ARR已达到16亿美元，显示MaaS平台商业化加速。
- Token调用量：同比增长超40倍，其中Coding Plan增长超23倍，反映用户活跃度和使用深度提升。
- 平台用户数：超过740万，付费日活增长603%。
- API调用量：按收入计前十大客户日均调用量增长98倍，API价格同比提升约101%。
- 算力效率：公司提出“算力乘数”指标，2026H1较去年同期提升约14倍，表明算力投入的收入转化效率显著提升。
模型能力迭代
- GLM-5系列：持续迭代，涵盖GLM-5/5.1/5.2/5.3/5.3-Flash等多个版本。
- GLM-5.3-Flash：采用全新架构，面向高频、大规模及成本敏感型调用，降低推理成本同时保持模型能力。
- 模型能力提升：后训练成为重要的Scaling方向，证明模型能力提升不再单纯依赖参数规模扩张。
未来展望
- 下一代基座模型训练：公司将推进更大有效规模、更长上下文及原生多模态统一建模。
- 能力上限因素：认为有效深度、训练深度及任务环境同样决定模型能力上限，其中任务环境将成为下一阶段重点投入方向。
投资评级与分析师观点
- 投资评级：维持“买入”评级。
- 分析师观点：
- 持续看好GLM系列模型的能力迭代和ARR增长。
- 预计公司2026-2028年收入将分别达到61、123、203亿元，同比增长 $748%$ 、 $101%$ 、 $65%$ 。
- 非GAAP归母净利润预计从-29亿元增长至8亿元。
风险提示
股票信息
| 指标 |
数据 |
| 行业 |
海外 |
| 前次评级 |
买入 |
| 09月08日收盘价（港元） |
1,018.00 |
| 总市值（百万港元） |
474,004.31 |
| 总股本（百万股） |
465.62 |
| 自由流通股（%） |
51.78 |
| 30日日均成交量（百万股） |
6.33 |
估值比率
| 指标 |
2026E（倍） |
2027E（倍） |
2028E（倍） |
| P/E |
-138.0 |
-376.8 |
484.4 |
| P/S |
66.1 |
32.9 |
20.0 |
| P/B |
-38.2 |
-31.7 |
-29.4 |
财务报表概览
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 流动资产 |
3016 |
3571 |
21630 |
21065 |
45900 |
| 非流动资产 |
1360 |
1282 |
1090 |
956 |
865 |
| 资产总计 |
4376 |
4854 |
22719 |
22022 |
45900 |
负债和股东权益（百万元）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 流动负债 |
7838 |
12406 |
32785 |
34273 |
59701 |
| 非流动负债 |
493 |
559 |
559 |
559 |
559 |
| 负债合计 |
8331 |
12965 |
32785 |
34832 |
59701 |
| 归属母公司股东权益 |
-3957 |
-8093 |
-10605 |
-12790 |
-13780 |
主要财务比率
| 指标 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 毛利率 |
56.3% |
41.0% |
27.9% |
32.1% |
35.0% |
| 净利率 |
-946.8% |
-651.4% |
-57.1% |
-17.7% |
-4.9% |
| ROE(%) |
74.8 |
58.3 |
33.1 |
17.1 |
7.2 |
| ROIC(%) |
76.5 |
61.9 |
38.1 |
20.5 |
8.4 |
| 资产负债率(%) |
190.4 |
267.1 |
146.8 |
158.2 |
130.1 |
| 净负债比率(%) |
187.3 |
254.6 |
139.7 |
146.3 |
122.2 |
| 每股收益（最新摊薄） |
-5.3 |
-6.8 |
-6.3 |
-2.3 |
1.8 |
| 每股经营现金流（最新摊薄） |
-4.8 |
-4.8 |
9.6 |
-6.7 |
16.4 |
| 每股净资产（最新摊薄） |
-8.5 |
-17.4 |
-22.8 |
-27.5 |
-29.6 |
分析师声明
- 分析师：夏君、刘玲、孙行臻
- 执业证书编号：S0680519100004、S0680524070003、S0680526010001
- 邮箱：xiajun@gszq.com、liuling3@gszq.com、sunxingzhen1@gszq.com、jiaoandong@gszq.com
- 声明：分析师具有证券投资咨询执业资格，报告观点反映个人看法，不受第三方影响。
相关研究
- 《智谱（02513.HK）：后训练 scaling，驱动 GLM-5.3 能力实现跃迁》 2026-08-21
- 《智谱(02513.HK): 专注基模迭代, 打造顶尖 Coding 与 Agent 能力》 2026-04-30
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