20260824-国信证券-网易云音乐-09899.HK-在线音乐业务增速放缓_销售费用增加_6页_568kb

网易云音乐（09899.HK）总结

核心内容

网易云音乐在2026年上半年（26H1）实现了总收入39.6亿元，同比增长1%。其中，社交娱乐收入同比增长4%，降幅收窄；在线音乐收入同比增长3%，但增速放缓。公司毛利率达到37.2%，同比上升1个百分点，主要得益于音乐版权成本的优化。内容服务成本为19亿元，同比增长6%。销售费用率7.5%，同比持平，但环比增加3个百分点，主要由于推广及广告费用的增加。预计下半年投放策略与上年类似。

主要观点

• 业绩表现：26H1经调整运营利润同比下降12%，经调整利润为8.6亿元，同比下降56%，主要受去年同期税率调整影响。
• 收入结构：社交娱乐业务收入增长4%，实现同比转正；在线音乐业务收入增长3%，但增速放缓。
• 商业化进展：在线音乐业务中，会员订阅收入增长5%，达到26亿元；订阅用户增长13%，但ARPPU同比下降7%。其他在线音乐服务收入同比下降6%，受到广告及专辑排期影响。
• 投资建议：关注订阅业务增长，预计公司2025-2027年经调整利润分别为19/23/27亿元，较此前预测下调14%/8%/1%。
• 风险提示：包括付费用户增长不及预期、泛娱乐平台竞争加剧、成本增加、直播与饭圈监管风险等。

关键财务指标

财务预测与估值

• 资产负债表：公司货币资金持续增长，从2025年的3,118亿元增至2028年的11,661亿元。流动资产、资产总计逐年上升，资产负债率下降至15%。
• 利润表：营业利润和归属于母公司净利润在2025年有所提升，但2026年因销售费用增加和税率调整出现下滑。
• 现金流：经营活动现金流呈波动趋势，投资活动现金流在2026年为负，但2027年后转为正。企业自由现金流和权益自由现金流在2026年后显著增长。

投资建议

• 投资评级：优于大市（维持）。
• 关注点：订阅业务增长是核心驱动力，尽管ARPPU有所下降，但付费用户数量的提升可能推动整体收入增长。
• 估值指标：调整后P/E从2025年的9.0降至2028年的6.3，P/B从1.5降至1.0，EV/EBITDA从25.3降至9.1，显示公司估值逐步下降。

风险提示

• 付费用户增长不及预期：可能影响订阅业务收入。
• 竞争加剧：泛娱乐平台的冲击可能削弱用户粘性。
• 成本压力：版权成本上升及销售费用增加可能影响盈利能力。
• 监管风险：直播与饭圈相关监管政策可能对公司业务造成影响。

结论

网易云音乐在2026年上半年业绩表现总体稳健，但在线音乐业务增速放缓，社交娱乐业务略有改善。公司通过优化版权成本和加强推广策略，提升品牌知名度与用户获取。尽管经调整利润下滑，但预计未来几年将逐步回升。投资者应关注订阅业务增长及公司应对竞争与监管的策略。