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联讯宏观专题研究总结：为什么我们看空商品？

核心内容概述

本报告由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，分析2018年3月黑色大宗商品（尤其是钢材）价格下跌的原因，并对未来的走势进行研判。报告指出，尽管短期市场出现反弹迹象，但长期来看，商品市场仍面临供需结构逆转、需求放缓及贸易摩擦加剧等多重压力，整体趋势偏空。

主要观点

1. 为何“金三银四”未如期而至？

• 供给端：2月生铁和粗钢产量均为历史同期新高，日均产量也创历史新高。北方限产对供给的抑制作用被高估，实际影响有限。
• 需求端：
  • 北方限产对道路、地产等工程施工造成干扰，导致需求延迟释放。
  • 两会会期延长，对终端需求也产生了一定影响。
• 库存异常上升：在限产背景下，钢材库存意外大幅上升，尤其是螺纹钢库存达到近五年高点，成为压垮钢市的关键因素。
• 贸易战冲击：中美贸易冲突升级，短期内难以解决，加剧了市场悲观情绪。

2. 为什么看空商品？

• 供给刚性上升：
  • 2018年钢铁行业利润依然可观，部分钢厂吨钢利润在600-800元之间。
  • 高炉开工率恢复后，钢厂仍有动力增加废钢使用，以维持利润。
  • 今年将有新产能陆续投产，进一步增加供给。
• 需求持续疲软：
  • 建筑及其他工业用钢占七成，但地产和基建投资增速下行压力加大。
  • 建安投资增速预计在二季度转负，拖累建筑用钢需求。
  • 基建投资受资金约束影响，且财政政策趋于保守，对基建的支撑减弱。
• 出口受挫：
  • 虽然中国对美出口钢材占比不高，但贸易战改变了全球自由贸易趋势，东盟、欧盟等也采取保护措施，出口前景堪忧。
• 供需结构逆转：与2017年相比，2018年钢材市场呈现供给上升、需求放缓的格局，难以形成“V”型反转。

关键信息

• 库存变化：钢厂+钢贸商口径的钢材库存连续两周去化，螺纹钢库存不降反升，短期有反弹可能。
• 限产影响：北方限产对高炉开工率影响较大，但转炉生产未受限制，废钢价格在限产后大幅回落。
• 经济环境：经济进入主动去库存阶段，金融条件收紧和地方债务治理对实体经济发展形成压力。
• 政策导向：财政政策趋于保守，基建投资地位下降，对钢材需求的支撑减弱。
• 市场情绪：贸易战预期使螺纹钢期货一度跌停，市场情绪修复有限，反弹未必是反转。

风险提示

• 限产超预期：若限产政策力度加大，可能对钢材供给产生更大影响。
• 经济数据不及预期：若地产和基建投资增速进一步下滑，将加剧钢材需求疲软。
• 贸易摩擦持续：中美贸易冲突可能长期化，影响出口及全球市场信心。

图表目录（关键数据）

• 图表1：北方限产下，主要城市钢材库存意外大幅上升。
• 图表2：2月粗钢日均产量创历史新高，废钢在其中发挥了调节作用。
• 图表3：地产投资中，建安投资增速持续放缓，显示实际需求疲软。

总结

2018年3月，钢材市场未能迎来“金三银四”的行情，主要由于供给端异常强劲、需求端延迟释放及贸易战冲击。尽管短期库存去化带来反弹，但长期来看，供给刚性上升与需求疲软形成对比，商品市场仍面临较大下行压力。报告建议投资者保持谨慎，关注限产政策、经济数据及贸易摩擦等关键变量。