20170711-广发证券-泸州老窖-000568.SZ-渠道扩张_单品发力_老窖重焕青春_27页_1mb

泸州老窖（000568.SZ）总结

核心内容

泸州老窖通过品牌重塑、营销体制改革及渠道扩张，实现业绩的快速恢复与增长。公司聚焦高端白酒市场，推动核心产品提价与产品结构升级，带动毛利率持续上升。预计未来三年公司收入将保持稳定增长，中高档酒收入占比显著提升，盈利能力增强。

主要观点

• 个人消费升级与商务需求回暖：推动高端白酒行业收入保持15%-20%的复合增速。
• 品牌与营销改革：公司由“柴泉模式”转向“品牌专营模式”，提高终端掌控力与品牌影响力。
• 渠道扩张与市场恢复：渠道下沉与扩张成效显著，带动多地销售快速恢复。
• 产品结构升级：中高档酒收入占比从2014年的28%提升至2016年的69%，预计2019年将达85%。
• 盈利能力提升：综合毛利率从2014年的48%提升至2016年的62%，预计2019年将达75%。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为1.83/2.42/3.11元，对应PE分别为28/21/16倍，给予买入评级。
• 风险提示：包括销售不达预期、费用大幅上行、食品安全事故等。

关键信息

一、个人消费升级，商务需求回暖，高端白酒行业快速增长

• 消费结构变化：2012年前以政商务消费为主，2016年后以个人消费为主。
• 购买力提升：人均可支配收入提升，叠加高端白酒价格下降，推动个人消费增长。
• 经济回暖：2017年一季度GDP增速达6.9%，带动白酒商务消费回暖。
• 通胀影响：CPI温和回升，提升白酒提价空间，增强抗通胀能力。

二、公司品牌基础深厚，营销体制改善，渠道持续扩张

• 品牌底蕴深厚：泸州老窖是四大名酒之一，拥有深厚的品牌基础。
• 营销模式改革：从“柴泉模式”转向“品牌专营模式”，提高终端掌控力。
• 渠道下沉：公司积极拓展县级市场，提升销售覆盖面。
• 销售团队扩充：至2017年初，一线销售人数增至7000余人，销售费用率逐年提高。

三、预计未来三年国窖收入增速30%以上，盈利能力快速提升

• 国窖1573表现突出：14-16年收入复合增速达80%，预计未来三年保持30%以上增长。
• 产品提价：国窖1573出厂价提升10%，特曲和窖龄提价15%，带动毛利率提升。
• 毛利率提升：中高档酒毛利率从2014年的51.40%提升至2016年的68.37%，高档酒毛利率达88.13%。
• 产品结构优化：中高档酒占比提升，带动公司整体毛利率上升。

四、盈利预测

数据来源

• 公司财务报表
• 广发证券发展研究中心
• Wind
• 波士顿咨询
• 京东等电商平台数据

图表索引

• 图1：12年之前白酒消费类型占比
• 图2：16年开始白酒消费类型占比
• 图3：2015年各年龄段人口占比
• 图4：人均可支配收入与高端酒价格比
• 图5：白酒产量增速与固定资产投资增速相关性
• 图6：固定资产实施计划投资额回升
• 图7：房屋新开工面积与商品房销售面积
• 图8：新增人民币贷款额累计增长
• 图9：2017年一季度GDP增速
• 图10：CPI酒类价格走势
• 图11：白酒利润增速与CPI走势
• 图12：高端白酒一批价上涨
• 图13：国窖1573、普五出厂价提升
• 图14：高端白酒市场占比提升
• 图15：泸州老窖传统市场消费基础
• 图16：新管理层改革成果
• 图17：公司销售组织架构
• 图18：柴泉模式与品牌专营模式比较
• 图19：柴泉模式渠道层级多
• 图20：品牌专营模式渠道层级缩减
• 图21：公司销售费用率提升
• 图22：广告营销投入加大
• 图23：区域收入分布
• 图24：西南地区收入重回高点
• 图25：华北地区收入复合增速
• 图26：华中地区收入复合增速
• 图27：其他地区收入复合增速
• 图28：高端白酒终端价格提升
• 图29：国窖1573销量预计增长
• 图30：各档白酒毛利率
• 图31：中高端白酒收入占比提升
• 图32：酒类整体毛利率上升

表格索引

• 表1：各收入阶层家庭户数及增速
• 表2：高端名酒主要销量情况
• 表3：泸州老窖连续五届被评为“中国名酒”
• 表4：2016年泸州老窖产品结构
• 表5：核心单品提价情况
• 表6：预计产品结构拆分情况