20260823-国信证券-中国中免-601888.SH-上半年毛利率继续优化_关注政策红利与全球化布局_7页_248kb

中国中免（601888.SH）总结

核心内容

中国中免在2026年上半年实现了营业收入276.55亿元，同比下降1.76%；归母净利润31.06亿元，同比增长19.49%；扣非净利润30.78亿元，同比增长18.61%。尽管收入受到结构性影响回落，但利润仍保持双位数增长。

主要观点

收入结构变化

• 免税业务增长显著：2026年上半年免税销售收入同比增长6.8%，有税业务则下降28.8%。
• 海南业务表现亮眼：海南地区收入185.54亿元，同比增长23.4%，增速高于海南离岛免税市场整体增速（+18.8%），其中三亚市内免税店收入132.56亿元（+28.17%），海口国际免税城收入36.66亿元（+19.97%）并实现扭亏为盈。
• 上海地区拖累收入：上海地区收入20.53亿元，同比下降70.1%，主要受机场恢复营业爬坡及线上有税业务收缩影响。
• 新并表DFS大中华区业务：3月19日完成DFS大中华区业务并表，季度末累计贡献收入7.5亿元，净利润1080万元，新增商誉7.8亿元。

盈利能力提升

• 毛利率稳步提升：上半年毛利率为33.9%，同比提升1.13个百分点；Q2单季毛利率达34.32%，同比提升1.87个百分点。
• 免税商品毛利率较高：免税商品毛利率为36.89%，有税商品毛利率为15.04%。
• 费用控制优化：销售费用率同比下降0.14个百分点，财务费用率同比上升0.8个百分点，主要因并表租赁负债利息增加及利息收入减少。

净利率提升

• 上半年归母净利率：11.23%，同比提升1.99个百分点。

关键信息

业绩驱动因素

1. 海南自贸港政策红利：海南免税市场持续增长，公司市场份额进一步提升。
2. 结构优化：引入国潮品牌、设立专属消费区、推动联名开发，优化商品结构；新中标29个进出境免税项目，覆盖重点机场及水路陆路口岸。
3. 全球化布局：完成DFS大中华区收购，引入LVMH集团作为战略投资者，增强全球供应链话语权。

投资建议

• 盈利预测下修：公司2026-2028年归母净利润预测为45.9/53.1/60.8亿元，对应PE估值24/20/18倍。
• 评级维持：维持“优于大市”评级，认为公司未来有望受益于海南封关红利、机场及有税业务恢复，以及市内免税店政策优化带来的预期增量。

风险提示

• 宏观经济疲软：可能影响整体消费能力。
• 政策不及预期：海南封关或市内店政策优化可能未达预期。
• 香化周期波动：影响部分商品销售。
• 新项目不及预期：三亚海棠湾三期项目等新业务可能未达预期收益。

财务数据概览

营收与利润

• 2026年营收：51,815亿元，同比下降3%。
• 2026年归母净利润：45.9亿元，同比增长28%。
• 2026年扣非净利润：45.9亿元，同比增长28%。

毛利率与净利率

• 毛利率：预计从33.9%进一步提升。
• 净利率：预计从11.23%逐步修复。

财务指标

• P/E：2026年预测为23.55倍，2028年预计为17.8倍。
• P/B：2026年预测为1.9倍，2028年预计为1.7倍。
• EV/EBITDA：2026年预测为19.1倍，2028年预计为14.5倍。

结构优化与战略布局

品类优化

• 引入国潮品牌，设立专属消费区。
• 推动与知名品牌的联名开发，打造差异化商品供给。

渠道拓展

• 新中标29个进出境免税项目，覆盖成都天府、武汉天河等机场及多个水路陆路口岸。
• 完成DFS大中华区收购，加强全球化布局。

战略合作

• 引入LVMH集团作为战略投资者，提升国际化布局与全球供应链话语权。

未来展望

收入端改善

• 海南自贸港封关运作持续释放政策红利，三亚海棠湾三期项目预计于2026年12月18日开业。
• 机场与有税业务有望逐步恢复。

利润率优化

• 销售折扣收窄、高毛利精品占比提升，推动毛利率进一步改善。
• 机场等渠道利润恢复，净利率有望逐步修复。

市场表现

• 公司股价表现优于市场代表性指数，维持“优于大市”评级。