20260818-申万宏源-_申万固收_从_扩表套利_到_流动性管理_读懂同业存单功能如何重塑_25页_8mb

【申万固收】同业存单功能演变与市场影响总结

核心内容概览

本报告系统分析了同业存单从“扩表套利”到“流动性管理”的功能转型，以及在此过程中的供给收缩、需求分化、定价机制变化和量价特征演变。报告强调，随着央行中长期流动性工具的丰富和监管政策的调整，同业存单的发行逻辑和定价机制发生了深刻变化。

主要观点

1. 供给收缩

• 自2025年下半年起，央行通过加大买断式逆回购和MLF净投放，逐步替代部分同业存单融资需求，导致存单余额趋于收缩。
• 2026年备案额度明显分化：股份行合计压降约1.54万亿元，国有行小幅减少604亿元，城农商行基本稳定。
• 存单供给收缩并非监管“一刀切”压降，而是银行基于自身负债行为和流动性管理进行的差异化调整，反映“减量提质”的趋势。

2. 功能转型

• 2014-2016年：存单作为“大行套中小行、中小行套非银”的套利工具，野蛮扩张。
• 2017-2020年：监管收紧，存单纳入MPA考核，期限上限压缩至1年，股份行和城商行发行规模下降。
• 2020年至今：存单功能转向流动性管理，大行成为主要发行主体，以应对存款脱媒、净息差收窄等挑战。

3. 需求分化

• 非银机构：仍是存单第一大持有人，货基在利率波动时逆势承接，起到稳定器作用；理财在净值化后，成为波动放大器。
• 银行体系：
  • 国有行：以流动性管理和久期管理为主，配置存单多在资金宽松时期。
  • 农商行：以“赚carry”为逻辑，持有存单作为底仓资产，配置力度与存单-国债利差高度相关。
  • 城商行：在信贷收缩后持有量递增，但受监管和利率环境影响，发行规模有所下降。

4. 定价换锚

• 存单利率逐渐成为央行中长期工具引导的市场利率，与DR、Shibor等基准利率挂钩。
• 央行通过价格、数量和制度三个渠道影响存单定价，形成“政策利率—货币市场—存单一长债”的完整传导链条。
• 存单作为资金缺口的边际补充，其利率变化反映银行负债压力与流动性状况。

5. 量价特征

• 存单发行逐渐转向“按需弹性发行”，受信贷冲量、政府债集中供给、存款流失等因素驱动。
• 存单-OMO7D利差中枢下移，波动收敛，“低中枢、低波动”成为新常态。
• 存单利率脉冲式走阔时，是配置窗口，且需关注走阔幅度。

关键信息

存单发行规模与结构变化

存单利率与市场利率的关联

• 存单利率与央行中长期工具（如MLF、逆回购）期限接近，具备直接替代性。
• 存单-OMO7D利差中枢逐级下移，2024年压缩至历史最低区域。
• 存单-DR007利差波动收敛，反映定价机制由市场化转向政策利率锚定。

配置策略建议

• 低利差阶段：适合底仓赚carry。
• 利差上穿动态高分位阈值：是加量配置或拉长期限的高胜率窗口。
• 季末、政府债集中发行、存款流失等场景：可能推动存单利率脉冲式走阔，为配置窗口。

机构行为逻辑总结

• 货基：在存单相对R007利差走阔时配置价值上升，是存单利率的稳定器。
• 理财：在净值化后以流动性管理为目的，配置行为与利率呈负相关，极端情况下成为波动放大器。
• 农商行：以“赚carry”为底仓逻辑，配置力度与存单-国债利差高度相关。
• 国有行：以闲置资金流动性管理为主，同时体现“卖长买短”的久期管理逻辑。

风险提示

• 同业监管政策超预期，可能影响存单供需格局。
• 资金面超预期波动，可能推动存单利率上行。
• 历史规律失效，可能导致机构行为变化。
• 货币政策变化可能对存单量价产生较大影响。

结论

同业存单功能从“扩表套利”向“流动性管理”转变，反映银行负债结构和监管政策的调整。随着央行流动性工具的丰富和定价机制的优化，存单利率逐渐成为市场利率的锚定工具，其发行和定价更趋市场化与政策导向结合。未来，银行将更注重主动负债管理和流动性管理，存单作为中长期负债补充工具，其量价变化将成为观察资金面的重要指标。