20260731-申万宏源-_申万固收_利率_泛固收资产配置研究白皮书_77页_19mb

申万固收|利率泛固收资产配置研究白皮书总结

核心内容概述

本白皮书聚焦于泛固收资产配置领域，围绕股债恒定ETF增强策略、负久期策略和国债期货套保成本优化策略三大主题展开研究，旨在为当前低利率高波动市场环境下的资产配置和风险管理提供可解释、可验证、可落地的策略体系。

主要观点与关键信息

1. 股债恒定ETF增强策略

• 策略属性：股债恒定ETF具有衍生品属性，其收益率可表示为股票与债券的加权组合。
• 波动率空头特性：再平衡策略本身具有负Gamma和负Vega特征，表现为对波动率的做空。
• 动量增强：在原始股债恒定策略基础上叠加动量因子，可有效改善收益表现，同时控制回撤。
• 表现对比：
  • 做空波动率策略：年化收益提升，波动与回撤降低，但收益表现仍低于基准。
  • 做空波动率&动量策略：年化收益提升60bp，波动降低，回撤显著改善。
• 回测结果：
  • 2016-2020：做空波动率&动量策略表现优于做空波动率策略。
  • 2016-2026.01：策略年化收益提升72bp，波动降低25bp，最大回撤降低65bp。
  • 实际调仓频率约为每月2.4次，股票仓位在2%-23%之间，中位数约10%。

2. 负久期策略

• 策略本质：负久期策略并非趋势选择，而是择时策略，在极端市场回调时具有防御性。
• 适用环境：
  • 极端回调阶段：适合采用负久期策略，如2025Q3。
  • 震荡偏熊市场：负久期策略优势明显，有助于增厚收益、控制回撤。
  • 整体牛市或市场平稳：控久期或零久期策略更为稳妥。
• 策略实现方式：
  • 主要使用国债期货作为做空工具，因其标准化、流动性高。
  • 可根据市场情景选择不同久期目标，如-2、-1、-0.5、0、0.5、1。
• 回测表现：
  • 负久期策略在特定市场环境下表现优于原始组合，但并非一直占优。
  • 负久期策略对利率走势有较强依赖，需结合市场环境判断。

3. 国债期货套保成本优化策略

• 优化方向：关注负凸性与跨期价差，构建双轮驱动体系。
• 策略优势：
  • 在扣除交易费用后，显著降低套期保值成本。
  • 负凸性策略在利率下行阶段表现更好，跨期价差策略在利率上行阶段更具优势。
• 适用性：
  • 短久期债券组合对期货对冲需求较低，而长久期债券组合对冲需求较高。
  • 期货对冲效果在市场连续调整阶段表现明显，而在脉冲式调整阶段效果有限。

三大策略的关系与协同

• 三者构成泛固收资产配置策略体系，分别从资产配置逻辑、久期管理和套保工具优化三个维度出发。
• 股债恒定ETF增强策略提升收益与稳定性；
• 负久期策略在市场回调时提供防御；
• 国债期货套保成本优化策略降低套保成本，提升整体效率。

本书核心价值

• 解决问题导向：策略设计围绕市场实际问题展开，而非为模型而模型。
• 逻辑清晰验证：基于可解释的模型框架，并经过完整市场周期回测验证。
• 可落地性：策略可应用于实际交易，具有较强的实操性。

附录与参考资料

• 模型与数据来源：
  • 申万宏源研究团队基于Wind、聚源等数据源进行分析。
  • 模型测试采用2016-2026.01年份数据，回测周期覆盖多种市场情景。
• 参考文献：
  • André F. Perold and William F. Sharpe. Dynamic Strategies for Asset Allocation, 1988
  • 洪崇理. 资产管理: 因子投资的系统性解析, 2017
  • 约翰·赫尔. 期权,期货及其他衍生产品, 2023
  • Rattray S, Granger N, Harvey C R, et al. Strategic Rebalancing, 2020

策略适用性与注意事项

• 策略适用性：
  • 负久期策略适合极端市场回调，需结合市场走势判断。
  • 控久期策略适用于市场震荡偏熊，能够有效控制回撤。
  • 零久期策略适用于市场平稳或牛市，减少久期风险。
• 注意事项：
  • 模型计算可能存在误差；
  • 指标选取可能不够全面；
  • 历史回测结果不代表未来表现。

团队与联系方式

投资评级说明

• 证券评级：
  • 买入（Buy）：相对市场表现20%以上；
  • 增持（Outperform）：相对市场表现5%-20%；
  • 中性（Neutral）：相对市场表现-5%~+5%之间；
  • 减持（Underperform）：相对市场表现5%以下。
• 行业评级：
  • 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
  • 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；
  • 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

结语

本白皮书强调在当前市场环境下，资产配置需更加注重策略的灵活性与可操作性，并结合市场波动特征进行动态调整。无论是股债再平衡、负久期还是套保成本优化，均需基于市场环境进行择时判断，以实现收益与风险的平衡。