交通运输行业机场行业深度报告：拥抱机场黄金时代的下一个五年_30页_2mb

中信证券研究部：中国机场投资黄金时代分析总结

核心内容

中信证券研究部将2016-2025年定义为中国机场投资的黄金时代。这一时期内，机场的回报率显著提升，主要得益于非航免税业务的爆发增长，特别是高端化妆品行业的繁荣。2017年成为机场投资黄金时代的起点，上海机场年化回报率从16.8%跃升至25%。预计2020-2025年将是下一个五年，精品品类将接棒香化品，推动机场收入增长。

主要观点

1. 机场回报率与航线禀赋与产能扩建的匹配度有关：航线结构和成本结构的匹配程度决定了机场的盈利能力。国际航线占比高、成本控制良好的机场能够实现更高的ROE。
2. 2016-2020年是第一个五年：这一阶段的高回报主要来自高端化妆品行业的增长和免税业务的提升。上海机场和首都机场在2017年ROE、ROIC、净利润率等指标实现显著增长。
3. 2020-2025年是下一个五年：预计精品战略的推进将带来新的增长动力，同时国内主要机场已基本完成产能扩张，未来五年成本端将保持稳定。
4. 疫情为布局提供机遇：疫情虽然对机场行业造成短期冲击，但其对机场价值的影响是暂时的，股价回调为投资提供了良好机会。
5. 市内店与机场共同做大免税市场：尽管市内店在韩国占据较大份额，但国内机场在面积和品牌上更具优势，两者共同推动免税市场增长，而非直接竞争。

关键信息

• 2016-2020年：上海机场年化回报率从16.8%提升至25.1%，主要受益于高端化妆品行业和免税业务。
• 2020-2025年：预计精品战略将带来新的增长，免税品类结构将更丰富，机场的非航客单价将向国际接轨。
• 产能扩张：白云机场、上海浦东机场和北京大兴机场在2018-2019年完成新产能建设，预计2025年三大机场的旅客吞吐能力将提升至9000万至1亿。
• 疫情影响：对2019年首都机场利润的影响可达23.4亿元，但预计未来五年不会面临新产能扩张的扰动。
• 市内店影响：韩国市内店占免税销售的85%，但国内机场在面积和品牌上更具优势，市内店对机场免税的分流影响较小。
• 未来展望：2025年后机场将面临新一轮的产能投放，届时资产回报率取决于航线结构和新航楼造价的匹配度。

投资建议

• 上海机场：预计2025年实现净利润100亿，中期市值空间在2500-3000亿。
• 北京首都机场：预计2025年实现24亿利润，中期市值空间在500亿人民币。
• 白云机场：预计2025年实现24亿利润，中期市值空间在500-600亿人民币。
• 深圳机场：建议关注其未来的发展潜力。

风险因素

• 海外疫情持续时间超预期
• 免税增速不及预期
• 航班增速不及预期

图表概览

• 图1：展示2009-2016年与2016-2020年年化回报率对比。
• 图2：2016-2020年三大机场累计收益率差异显著。
• 图3：机场收入构成框架。
• 图4：国际航班收费标准是国内航班的两倍。
• 图5：国内与国际线收费标准细节对比。
• 图6：航线结构优质的机场恢复速度更快，ROE更高。
• 图7：上海机场国际航线占比高于深圳机场。
• 图8：新产能周期末期利润与上一周期利润增幅。
• 图9：上海机场与深圳机场在相同产能周期的投资回报率对比。
• 图10：2000-2020年各机场产能扩建情况。
• 图11：2019年国际及地区旅客量占比。
• 图12：2017年上海机场和首都机场ROE跳升。
• 图13：2017年后单客收入加速提升。
• 图14：2017年后单客利润提升。
• 图15：四家机场成本收入匹配度排序。
• 图16：国际旅客占比差异源于区位和定位。
• 图17：主要机场航司份额占比。
• 图18：国航、东航、南航分别为北京、上海、广州的核心枢纽。
• 图19：上海两场定位差异，虹桥国际占比不到6%。
• 图20：上海两场合计的国际航线占比与首都差异不大。
• 图21：2016-2020年为机场投资黄金时代的第一个五年。
• 图22：上海机场盈利指标变动幅度。
• 图23：首都机场盈利指标变动幅度。
• 图24：2017年免税增量收入成为机场收入增长主要部分。
• 图25：2017年美妆行业明显爆发。
• 图26：高端皮肤护理产品在2017年后开始爆发。
• 图27：免税扣点率变化对机场利润弹性的影响。
• 图28：2019H2主要机场免税销售增速放缓。
• 图29：上海机场地区航班量同比变化。
• 图30：香港地区航班占上海机场国际及地区航班的比重。
• 图31：2019年双十一天猫全球化妆品销售同比增幅。
• 图32：成熟免税商和仁川机场的免税品类结构。
• 图33：上海机场和首都机场精品尚处于探索阶段。
• 图34：浦东机场免税业务经营总面积接近1.7万平方米。
• 图35：机场扩建周期通常为6-8年。
• 图36：非航客单价对国际和香港机场的靠拢。
• 图37：2003年SARS后首都机场迅速恢复。
• 图38：2008年金融危机对首都机场影响周期较短。
• 图39：国际主要机场具备较强的恢复能力和防御力。
• 图40：韩国2019年免税销售渠道分布。
• 图41：韩国新罗免税集团免税面积分布。
• 图42：上海市内免税店与机场免税店面积对比。
• 图43：韩国每年免税消费金额，国际游客高达178亿美金。
• 图44：韩国免税人均消费金额。
• 图45：2019年我国免税消费规模与韩国对比，未来消费回流空间较大。

表格概览

• 表1：国内主要上市机场产能配置及主要瓶颈点。
• 表2：2018年前后核心机场的免税招标情况汇总。
• 表3：预计三家机场在2020-2025年期间不会面临产能瓶颈。
• 表4：重点机场2019年非航数据。
• 表5：首都机场、上海机场受疫情影响的敏感性测算。
• 表6：市内免税店开店信息汇总。
• 表7：首都机场扩建内容。
• 表8：上海机场盈利测算。
• 表9：上海机场绝对估值主要假设。
• 表10：上海机场绝对估值现金流明细。
• 表11：北京首都机场盈利测算。
• 表12：首都机场绝对估值主要假设。
• 表13：首都机场绝对估值现金流明细。
• 表14：白云机场利润中期假设。
• 表15：白云机场绝对估值主要假设。
• 表16：白云机场现金流主要假设。