镍行业深度报告：迎接镍的黄金十年-20200928-财通证券-40页_1mb

报告摘要

镍行业深度报告总结

核心内容

镍行业正处于快速发展阶段，预计未来十年将进入“黄金十年”。主要由于新能源汽车行业的崛起，推动了电池用镍需求的快速增长，同时不锈钢行业作为镍的主要消费领域，也持续稳定增长，形成“两元供应-两元需求”的产业格局。

主要观点

镍产业链特点：镍产业链分为红土镍矿—不锈钢路径和硫化镍矿—硫酸镍路径，两条路径相互交叉影响镍价波动。
红土镍矿优势：红土镍矿开采成本低，且便于运输，成为全球镍的主要供应来源，其产量占比已从2000年的40%上升至2019年的64%。
政策影响：印尼和菲律宾的红土镍矿出口政策及环保规定，显著影响全球镍矿供给和中国进口量，2014年印尼禁矿令实施后，红土镍矿进口量大幅下降，但2017年后有所恢复。
不锈钢需求：不锈钢用镍占全球镍消费的80%，其需求增长稳定，预计未来仍将保持增长，2019年中国不锈钢产量达2940万吨，成为全球最大的不锈钢生产国。
新能源汽车需求：新能源汽车的高速发展将大幅提升电池用镍需求，预计2030年电池用镍占比将从3%提升至37%，成为镍的第二大需求领域。
硫酸镍市场前景：随着新能源汽车电池对硫酸镍需求的增长，全球硫酸镍产能和产量将持续扩张，预计2022年全球硫酸镍产能将达到250万吨，中国将成为主要扩产地区。
投资建议：整体对镍行业维持“增持”评级，部分公司如盛屯矿业、合纵科技、西部矿业获得“买入”或“增持”评级。

关键信息

供给方面

红土镍矿：印尼和菲律宾是全球主要红土镍矿生产国，2019年印尼产量占全球29.63%，菲律宾占13.22%。
政策影响：印尼禁矿令实施后，2014年红土镍矿进口量下降33%，但2017年后恢复，2019年达到80万吨。
硫化镍矿：全球硫化镍矿产量持续下降，2019年产量为27万吨，主要产地包括加拿大、澳大利亚、俄罗斯和中国。
中国电解镍产量：2014年产量达35万吨，2019年有所回升，主要受益于新能源汽车行业的发展。

需求方面

不锈钢需求：2019年不锈钢用镍占全球消费的80%，300系不锈钢含镍量最高，产量占常用不锈钢品种的46%。
电池用镍需求：预计2030年电池用镍需求将超过89万吨，占镍消费的37%，成为第二大需求领域。
硫酸镍需求：2019年全球硫酸镍产量为94万吨，预计2020-2022年产量将分别达到103万吨、130万吨和172万吨。

产业链格局

红土镍矿-不锈钢产业链：红土镍矿通过火法冶炼工艺制成镍铁，成为不锈钢的主要原材料，占不锈钢镍原料的54%。
硫化镍矿-硫酸镍产业链：通过火法冶炼工艺生成高冰镍，再进一步精炼成硫酸镍，或通过湿法冶炼工艺生成氢氧化镍钴，进而制成硫酸镍。
镍铁产能转移：由于印尼政策限制，中国镍铁产能向印尼转移，印尼镍铁产量从2014年的0.5万吨上升至2019年的69万吨，超过中国产量。

风险提示

下游需求不及预期
产业政策落地不及预期

表格总结

表1: 重点公司投资评级

代码	公司	总市值（亿元）	收盘价（09.28）	EPS（元）	PE（倍）	投资评级
600711	盛屯矿业	122.79	5.32	2019A: 0.14 / 2020E: 0.18 / 2021E: 0.33	2019A: 38.00 / 2020E: 29.56 / 2021E: 16.12	买入
300477	合纵科技	53.31	6.40	2019A: 0.08 / 2020E: 0.15 / 2021E: 0.27	2019A: 80.00 / 2020E: 42.67 / 2021E: 23.70	买入
601168	西部矿业	208.75	8.76	2019A: 0.39 / 2020E: 0.41 / 2021E: 0.56	2019A: 22.46 / 2020E: 21.57 / 2021E: 15.66	增持

表2: 火法与湿法工艺对比

工艺类型	适用处理矿石	优点	缺点
火法冶炼工艺	残积层矿或腐殖土为主的高镍、高镁、低铁矿石	工艺起始早、工艺成熟、工业应用广泛	工艺耗能大、产生污染量大、工作环境较差
湿法冶炼工艺	低镍、高铁低镁的褐铁矿（高压酸浸HPAL）；含镍1.5%-1.8%的低铁高镁的过渡型残积矿（常压酸浸AL）	能耗低、污染少、质量优	工艺投资大、周期长、工艺复杂

表3: 不锈钢系列产品

不锈钢系列	含镍量	用途	型号
200系	1-4%	食品器具、家用品、厨房设备；管材；建筑装饰	201、202、204
300系	6-28%	食品器具、家用；管材；建筑装饰；汽车、交通、油气领域；核设备；制药、乳制品领域；电厂	304、316等
400系	≤0.5%	汽车、交通；油气领域；铸币；耐用消费品；刀片	405、408等

表4: 主要镍铁项目情况

公司	投产情况	已投产镍铁产能/万吨	计划新增镍铁产能/万吨	总产能
青山印尼	2019年底已投产28条产线	200	0	200
印尼德龙	2019年底已投产14条产线	60	140	200
新兴铸管	一期于2016年10月投产	19	57	76
金川WP	4条产线于2019年全部投产	20	10	30
新华联	一期的1号和2号高炉于2016年10月投产	10	20	30
振石集团	2015年7-12月投产	8	28	36

表5: 电池与不锈钢用镍量预测

项目	2019	2020E	2021E	2022E	2023E	YOY%
不锈钢镍需求量	194.5	199.5	213.3	222.9	225.1	—、2.6%、6.9%、4.5%、1.0%
200系	27.4	29.0	28.0	26.0	28.3	—、2.6%、6.9%、4.5%、1.0%
300系	166.1	169.4	184.3	195.9	195.8	—、2.6%、6.9%、4.5%、1.0%
400系	0.99	1.0	1.0	1.1	1.0	—、2.6%、6.9%、4.5%、1.0%
新能源汽车电池镍需求量	5.5	7.4	9.8	13.8	18.8	—、34.5%、31.8%、41.0%、36.7%

表6: 中国企业在印尼涉镍项目概况

公司名称	镍项目	产能（金属镍）	投产时间	概况
盛屯矿业	印尼高冰镍项目	3.4万吨	2020年9月	项目背靠镍行业巨头-青山集团，矿石便宜，盈利丰厚
华友钴业	印尼高冰镍项目（持股70%）	4.5万吨	建设周期2年	每年处理414.43万吨红土镍矿，产出4.5万吨金属镍
格林美	印尼红土镍矿湿法项目	5万吨	预计2021年投产	项目生产红土镍矿化学品硫酸镍晶体，建设产能不低于5万吨镍金属
宁波力勤	OBI镍钴项目	3.7万吨	预计2021上半年	建设高压酸浸HPAL镍钴冶炼工厂，最终具备年产24万吨硫酸镍的能力

表7: 2022年之前硫酸镍扩建产能

企业名称	原有产能/万吨	扩建产能/万吨	投产时间
金柯有色	2.5	2.5	2020年之后
吉林吉恩	4.8	10	2020-2022年
BHPB	0	10	2020年
Terrafame	0	17	2021年
印尼青山	0	15	2021-2022年
新建扩产能-中国合计	-	12.5	-

表8: 主要企业硫酸镍产能

公司	省份	产能/万吨	性质
金川集团	甘肃	125000	电池/电镀级
格林美	广东	80000	电池级
华友钴业	浙江	10000	电池级
广西银亿	广西	50000	电池/电镀级
吉林吉恩	吉林	48000	电池/电镀级
天津茂联	天津	45000	电池级
池州西恩	安徽	25000	电池级
金柯有色	江苏	25000	电池/电镀级
江门长优	广东	10000	电池级
江西睿峰	江西	20000	电池级
广德环保	江西	3000	电池/电镀级
江钨钴业	江西	4000	电池级
启动北新	上海	12000	电池级
宁波长江新能源	浙江	10000	电池级

表9: 新能源汽车补贴政策

电动汽车类型	动力电池系统的能量密度要求 (Wh/kg)
纯电动乘用车	≥90Wh/kg
非快充类纯电动客车	≥85Wh/kg
专用车装卸	≥90Wh/kg

表10: 补贴政策和能量密度挂钩

纯电动乘用车动力电池的能量密度 (Wh/kg)	补贴系数
105（含105）-120	0.6
120（含120）-140	1
140（含140）-160	1.1
160	1.2

图表总结

图1: 全球镍资源储量分布

数据来源：wind，财通证券研究所

图2: 原生镍消费结构

数据来源：SMM，财通证券研究所

图3: 全球红土镍矿和硫化镍矿分布

数据来源：USGS，财通证券研究所

图4: 2000年硫化镍矿和红土镍矿的产量对比

数据来源：ATK，财通证券研究所

图5: 2019年红土镍矿与硫化镍矿产量占比

数据来源：ATK，财通证券研究所

图6: 硫化镍矿与红土镍矿产量占比变化趋势

数据来源：ATK，财通证券研究所

图7: 新能源汽车市场份额与销量预期

数据来源：Vale，财通证券研究所

图8: 2030年电池用镍需求有望超过89万吨

数据来源：Vale，财通证券研究所