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中金缪延亮：“三重约束”下的市场方向总结

核心内容概述

2026年上半年，全球股市在AI产业趋势、美元流动性和中国经济三大“支撑”因素的推动下强劲上涨。然而，自7月以来，AI产业链成为全球股市回调的主导力量，中国资产表现也明显承压，市场对牛市持续性的质疑增加。本报告分析了从“三重支撑”向“三重约束”的转变，并探讨了市场进入验证期后的演变方向与应对策略。

主要观点

1. 从“三重支撑”到“三重约束”

• AI产业趋势：市场开始质疑AI投资回报率和资本开支持续性，但AI技术仍处于发展初期，需求和应用仍在快速扩张，技术进步和商业模式成熟可能支撑长期增长。
• 美元流动性：美联储政策从降息预期转向加息预期，全球债券利率上升，流动性紧缩成为市场压力来源。
• 中国经济：经济呈现“K型分化”，传统行业与内需走弱，而新兴行业与外需表现强劲。财政政策与货币政策仍具备支持空间。

2. “三重约束”未必终结牛市

• AI产业趋势未变：AI技术仍在推动生产力提升，且大模型和算力需求持续增长，短期内不构成泡沫破裂。
• 美元流动性改善有限：美国通胀下行、增长放缓，美联储政策预期转松，流动性紧缩可能被缓解。
• 中国经济基本面改善：国内政策空间充足，财政和货币政策仍有发力可能，经济微观基础优于过去三年。

关键信息

一、AI产业趋势：由叙事转向回报验证

• AI Agent突破：AI在企业用户端取得进展，市场开始关注其盈利闭环能力。
• Token用量激增：OpenRouter平台数据显示，Token用量已达到去年同期的近20倍。
• 价格与性能关系：随着AI从问答走向工具调用，Token定价可能上行，模型性能提升有助于提高服务价值。
• 云厂商财务健康：五大云厂商财务杠杆水平较低，尚未出现系统性债务风险。

二、全球流动性：从宽松转向紧缩

• 美伊局势影响：油价波动加剧通胀预期，美联储加息预期升温。
• 债券利率上升：美国、德国、日本、英国10年期国债收益率同步上行，反映市场对长期通胀和财政债务的担忧。
• 沃什政策风格：沃什虽强调通胀纪律，但实际政策更偏向宽松，市场对其鹰派预期可能被高估。

三、中国经济：K型分化与政策空间

• 经济结构分化：高技术产业增长快于非高技术产业，外需强于内需。
• 财政政策后移：下半年财政支出和专项债发行有望加快，政策空间充足。
• 制造业产能周期：资本开支/折旧摊销降至历史低位，产能利用率逐步改善。

市场展望与应对策略

1. 验证期特征

• 轻叙事，重现实：市场关注业绩和现金流，风险溢价不再推升估值。
• 波动性加大：除沪深300外，其他主要指数隐含波动率明显上升，需更加审慎评估行业估值空间。
• 风格更平衡：市场驱动力从单一叙事转向多因素驱动，需关注行业基本面与估值逻辑。

2. 行业建议

• AI产业链：内部将进一步分化，建议关注具备技术壁垒和订单可见度的龙头公司，如光通信、国产AI芯片、大模型等领域。
• 非AI行业：可关注能源转型（电池、电网设备）、产能周期改善（创新药、化工）和美元流动性改善（有色金属）等景气产业。
• 配置建议：建议超配A股和港股，标配美股；超配黄金、有色等流动性敏感资产；标配美债，逢低增配；低配中债。

风险提示

• AI资本开支回报低于预期；
• 全球通胀和货币政策超预期收紧；
• 美伊局势进一步升级并推高能源价格；
• 国内经济与政策效果低于预期。

总结

当前市场进入“三重约束”下的验证期，短期回调与悲观情绪可能被夸大，但长期来看，AI产业趋势、美元流动性与中国经济基本面并未发生根本性变化。市场有望在验证后重新上行，建议投资者关注AI产业链的结构性分化，以及非AI领域的景气机会，同时合理配置黄金、有色、美债等流动性敏感资产，维持投资策略的平衡与韧性。