20140703-光大证券-2014年度中期策略_评级调整中的风险与机会_38页_970kb

评级调整中的风险与机会总结

核心内容

2014年度中期策略中，光大证券研究所固定收益团队对评级调整进行了深入分析，指出评级调整在每年6~7月达到高峰，且自2013年以来，上调和下调比例均创历史新高，这为市场带来了大量风险与机会。评级机构的调整行为主要集中在中低评级企业，而高等级企业调整较少，显示出中高等级债券具有较强的配置安全性。

主要观点

• 评级调整趋势：评级调整集中在中低评级企业，产业主体更关注成长与偿债能力，而城投主体更关注营收和政府补贴。
• 评级调整影响：评级下调后，个券估值通常会显著下降，但在交易所市场中，这种敏感度在2014年有所减弱，银行间市场则仍表现出较强反应。评级上调则会导致债券短期内明显上涨，为投资者提供机会。
• 机构差异：鹏元和大公国际在下调评级方面表现更为积极，而中诚信和联合资信则倾向于上调评级，反映出不同机构的评级策略差异。
• 企业属性差异：民营企业是评级机构关注的重点，下调比例显著高于整体信用债市场，而上调比例则与整体市场较为匹配。
• 行业分布：评级下调主要集中在机械设备、化工、钢铁等行业，而上调集中在城投、综合、商业贸易等行业。城投债调整最为频繁，但安全性较高。

关键信息

评级调整分布

• 评级下调：涉及23个一级行业，其中化工、机械设备、钢铁和采掘业是重灾区，而医药生物、休闲服务、国防军工和公用事业受影响较少。
• 评级上调：涉及27个一级行业，城投占40.66%，其次为综合、商业贸易、化工、交通运输和公用事业。
• 城投债：上调比例远高于下调比例，且安全性较高。下调主要与资产调整有关，如失去部分资产控制权或土地储备问题。

财务特征

• 产业主体：评级下调企业收入增速和利润大幅下降，而上调企业则在收入和利润上有所提升。
• 城投主体：上调企业更关注收入增长和财政补贴，下调企业则因资产调整或操作违规导致债项评级下降。
• 财务指标：产业主体评级调整最重视成长与偿债能力，而城投主体则更关注营收和政府补贴。

调整原因

• 产业债下调：主要由于需求大幅下降、成本端价格波动、政策性因素、新业态冲击、股权动作、项目进展不顺利及其他因素。
• 产业债上调：主要由规模扩张、项目投产、股权融资、业务结构调整、行业景气转暖等驱动。
• 城投债下调：主要因股权调整、资产清理和操作违规，如未将款项打入监管账户或土地储备问题。
• 城投债上调：主要与直辖市和省会城市以及市场化程度较高的地区有关，且低等级城投企业更易获得评级上调。

遴选标准

产业债遴选标准

• 剔除AAA评级主体；
• 最近两年收入增速在15%以上；
• 最近一年未发生亏损；
• 资产负债率在70%以下，且两年内未大幅上升；
• 利息保障倍数在3以上；
• ROE和毛利率近两年无大幅下滑；
• 现金收入比在70%以上。

城投债遴选标准

• 剔除AAA评级主体；
• 最近一年收入增速在30%以上；
• 补贴依赖性在65%以下；
• 资产负债率在70%以下；
• 利息保障倍数在3以上；
• 土地依赖性在100%以下；
• 剔除其他指标异常值的主体。

遴选结果

• 产业债：共31个主体入选，涵盖综合、医药生物、公用事业等行业。
• 城投债：共61个平台入选，主要集中在直辖市和省会城市，以及市场化程度较高的地区。

结论

评级调整主要关注企业的成长性与偿债能力，而城投债则更注重营收和政府补贴。投资者应关注评级调整带来的机会，同时警惕相关风险。评级上调往往意味着企业基本面改善，而评级下调则可能反映企业财务状况恶化。在选择投资标的时，应结合财务指标和非财务因素综合评估。